Корпоративное право

Введение

Часть 1. Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике
Часть 2. Формирование национальной модели корпоративного управления в России и защита прав акционеров
Часть 3. Институциональные проблемы развития и регулирования рынка корпоративных ценных бумаг
Заключение
Литература

Введение
Предварительные методологические замечания
Значение формирующейся системы прав собственности и модели корпоративного контроля для постприватизационного развития предприятий и экономики в целом обусловлено целым рядом обстоятельств, таких как:
* оптимальная организация системы прав собственности в корпорации (и их делегирования) служит мотивацией к реструктурированию и повышению эффективности на микроуровне;
* исторически (традиционно) складывающаяся структура распределения собственности в корпорации определяет специфические национальные модели корпоративного управления и, соответственно, конкретные законодательные концепции и модели государственного регулирования;
* `прозрачная` (четкая) структура собственности, где права всех типов инвесторов (акционеров, кредиторов) защищены, является одним из ключевых условий привлечения инвестиций на микроуровне;
* модель корпоративного контроля формируется в тесной взаимосвязи (взаимовлиянии) с развитием рынка ценных бумаг, поэтому их регулирование со стороны государства должно осуществляться комплексно;
* модель корпоративного управления и структура рынка капиталов - через конкретные формы рыночной экономики - определяют различия в формах организации и финансирования корпораций, структуру отраслей промышленности, взаимотношения между предпринимателями и наемными работниками;
* на макроуровне модель корпоративного управления является одной из основных институциональных составляющих экономического роста.
Именно четкая определенность, а не изменения в распределении прав собственности, имеет принципиальное значение для функционирования рыночной экономики (Coase, 1960). В современной экономической литературе четкость, стабильность и предсказуемость прав собственности рассматриваются в качестве важнейшего фактора экономического роста и прямо связываются с благополучным экономическим развитием (North, 1978, 1981). Тем не менее роль четко определенных прав собственности может варьироваться в зависимости от размеров организаций, государственной или частной собственности, доступа к информации и др. (Arrow, 1974; Stiglitz, 1994; World Bank, 1998).
Значение этого элемента институциональной среды для переходной экономики и соответствующего государственного регулирования не может быть переоценено. Так, в условиях социалистической модели хозяйства существовала система правовых санкций и инфорсмента по защите государственной собственнности. В условиях переходной российской экономики зона неопределенности в сфере прав собственности расширилась, так как система защиты государственной собственности размыта, а новая четкая система прав частной собственности пока отсутствует. Размытость прав собственности ведет к параличу инвестиционной активности корпораций: ведь чем лучше определены права собственности, тем меньше риски на рынке капитала (Grossman, Hart, 1986). В то же время отсутствуют четкие экономические и правовые границы между государственной и частной собственностью со всеми вытекающими из этого проблемами (в том числе длительное отсутствие банкротств как механизма корпоративного контроля). Очевидны и проблемы в сфере отношений собственности, связанные с несовершенной информацией.
Трактовка фирмы как института, организации, сети контрактов (Alchian, Demsetz, 1972; Williamson, 1985; и др.) также дает широкое поле для прикладных выводов по переходной экономике. В частности, отсутствие развитой системы, длительной культуры и четкого стандартного механизма исполнения контрактов, как каналов передачи пучков правомочий (прав собственности), обусловливает массовые нарушения прав акционеров, единичный инфорсмент в политических целях, развитие нерыночных отношений между экономическими агентами, рост рентоориентированной деятельности, коррупцию.
Конфликты между менеджерами и акционерамиаутсайдерами (крупными и миноритарными) в рамках отношений `принципалагент` приобретают острейший характер. Проблемы и издержки контроля за деятельностью менеджеров со стороны акционеров (Hart, 1995) осложняются и тем, что менеджеры прямо или через посредников выступают и как инсайдеры, и как аутсайдеры корпорации, причем во всех возможных трактовках этих терминов. Одной из ключевых проблем здесь становится проблема прозрачности эмитента не только для потенциальных инвесторов, но и для defacto внешних акционеров корпорации.
Не менее важен и подход с позиций финансовой системы, понимаемой как определенные институциональные соглашения, обеспечивающие трансформацию сбережений в инвестиции и распределяющие ресурсы среди альтернативных пользователей в рамках индустриального сектора (Tobin, 1984). В условиях переходной экономики особое значение для формирования национальной модели корпоративного управления и финансирования промышленных корпораций приобретает развитие в рамках финансовой системы эффективной системы финансовых институтов, прежде всего коммерческих банков.
Их слабость в России стала особенно очевидной в ходе финансового кризиса 1998 г., а теоретическая дискуссия о принципиальном характере национальной модели корпоративного управления (проамериканская или прогерманская) лишилась своей основы. Соответственно, и возможная роль банков как альтернативного механизма корпоративного контроля в условиях, когда другие механизмы принуждения менеджеров к действиям не только в их собственных интересах ограничены (Stiglitz, 1994, pp. 77-78, 189190), становится малоактуальной.
С точки зрения прикладного анализа вопросов корпоративного контроля ситуация применительно к переходной экономике приобретает двойственный характер. С одной стороны, в традициях известной с 30х годов концепции `революции управляющих` (Berle, Means, 1932) есть основания для вывода собственников за рамки реальных властных отношений, связанных с контролем и управлением в российских АО. Это особенно характерно для первых постприватизационных лет до принятия Закона `Об акционерных обществах`. С другой стороны, есть и основания для выявления связи `собственность - корпоративный контроль - корпоративное управление`. Последнее имеет смысл в тех случаях, когда есть возможность идентифицировать разнообразные варианты контроля со стороны существующих акционеров или аффилированных структур (в терминах теории организаций - `коалиций`). Ключевой проблемой в этой связи является установление полюсов реального контроля (Aghion, Tirole, 1996) в корпорации при наличии формально размытой структуры собственности.
Следует также заметить, что в условиях неликвидного развивающегося рынка проблема выбора между механизмом `голоса` и механизмом `выхода` утрачивает характер дихотомии (Hirschman, 1970, pp.1554), и становится по сути безальтернативной: если нельзя продать свои акции, то возникает необходимость повышения роли механизма `голоса`. Одним из возможных путей реализации этого механизма в переходной экономике является самодостаточная модель корпоративного управления (Блэк, Крэкман, Тарасова, 1997; Black, Kraakman, Hay, 1996).
Подводя итоги, необходимо сделать несколько более общих методологических замечаний. Понятие `институциональные изменения` обычно используется экономистами применительно к конкретным `институциональным соглашениям/arrangements (институтам)`, но крайне редко по отношению ко всей `институциональной структуре` как совокупности `институциональных соглашений` (Lin, Nugent, 1995, p. 2307).
Специфика переходной экономики такова, что `институциональные изменения` - в отличие от общепринятого подхода - не только могут, но и должны анализироваться комплексно, т.е. в рамках всей `институциональной структуры` экономики. Такой подход в равной степени касается и проблемы становления постприватизационной структуры собственности, модели корпоративного контроля в переходной экономике. Особенности становление новой системы прав собственности, моделей корпоративного управления и контроля как самостоятельного `институционального соглашения` могут быть поняты только в рамках всей совокупности `институциональных изменений` в переходной экономике. Вместе с тем, проблема состоит в невозможности глобального анализа всех `институтов` (в рамках одной работы) даже по относительно узкому вопросу. Очевидно, что оба указанных вывода находятся в определенном противоречии. Именно поэтому авторы сознательно ограничили свой анализ выделением ключевых аспектов с учетом российской специфики.
В первой части книги проведен анализ существующих теоретических подходов к проблемам собственности, рассмотрены общие проблемы реализации прав собственности в России, затрудняющие формирование эффективных рынков собственности и контроля.
В этой части также дается обзор различных схем приватизации как фактора формирования модели корпоративного контроля, рассматриваются основные этапы перераспределения собственности в постприватизационный период, дается краткая характеристика рынков собственности и контроля в России, рассматриваются тенденции борьбы за контроль и типовые случаи нарушений прав акционеров в российских корпорациях. Здесь же проведено обобщение имеющихся данных о формирующейся структуре владения акциями в приватизированных предприятиях (на основе доступных альтернативных источников, включая данные за 1997 г. и прогнозные оценки на 1999 г.), приводится описание изменений в структуре собственности, качественный оценочный прогноз ее динамики и перспектив стабилизации системы прав собственности в России.
Вторая часть посвящена исследованию проблем формирования национальной модели корпоративного управления в контексте защиты интересов и прав акционеров (инвесторов). В частности, рассмотрены следующие вопросы: основные тенденции формирования корпоративного законодательства в странах с переходной экономикой; развитие нормативноправовой базы корпоративного управления в России; защита прав акционеров в контексте формирования правовых механизмов государственного регулирования; оценка возможных прикладных моделей построения долгосрочной системы корпоративного управления в России.
В третьей части рассматриваются этапы и особенности развития рынка корпоративных ценных бумаг в 90е годы (прежде всего долевые эмиссионные ценные бумаги приватизированных предприятий) в институциональном контексте. Отдельный параграф посвящен некоторым общим тенденциям развития и регулирования рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой. Значительное внимание уделяется системе регулирования рынка корпоративных ценных бумаг в России (институты, уровни, проблема координации регулирования) и его инфраструктуре, влиянию финансового кризиса на этот сегмент рынка.
В практическом плане результаты проведенного авторами исследования могут быть использованы для разработки рекомендаций по концептуальным направлениям развития рынка корпоративных ценных бумаг в России, при подготовки проектов нормативноправовых документов по государственному регулированию защиты прав акционеров (инвесторов), а также средне и долгосрочных программ развития экономических реформ в России, как основы для формирования более эффективной модели государственного регулирования институциональной и правовой базы реформ.
Настоящая работа подготовлена в рамках исследовательской программы Института экономики переходного периода, которая осуществлялась в 1998 -1999 гг. при поддержке Агентства международного развития США. Авторы благодарны также Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ России) за предоставленные материалы (доклады о развитии рынка ценных бумаг в 90е годы и годовые отчеты комиссии за 19961998 гг.). Значительную научноинформационную помощь при проведении исследований оказала американская консультационная компания `Horst, Frisch, Clowery & Finan Incorporated`.
Параграфы 2.1 и 2.5 главы 2 и глава 6 написаны при участии к.э.н. Г.Н. Мальгинова. Глава 8 написана при участии к.э.н. Н.А. Шмелевой. В параграфе 2.4. главы 2 и в главе 10 использованы замечания и комментарии директора Salomon Brothers по России в 19941998 гг. к.э.н. В.В. Кузнецова. Параграф 8.3 написан при участии к.ю.н. Т.М. Медведевой и А.В. Тимофеева.
Значительную работу по подготовке книги к изданию осуществили А. Астахов, Н. Главацкая, Н. Кухта.

Часть 1.
Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике
Глава 1. Собственность: некоторые теоретические подходы и общие проблемы реализации прав собственности в России
1.1. Эволюция форм собственности и развитие частной собственности
Частная собственность представляет собой продукт длительного исторического развития. Современные формы частной собственности отличает ряд существенных особенностей. Прежде всего такая собственность не предполагает непременного слияния с политической властью, сегодня причастность к (верховной) власти не является больше необходимым условием реализации прав собственности .
Современная частная собственность отличается от предшествующих форм по объекту владения. Так, с развитием цивилизации отошли в прошлое и различные формы владения людьми, а вместе с тем и различные модификации так называемой неэкономической зависимости.
Меняется и экономикоправовое оформление отношений собственности. Уже в древнем Риме четко фиксируется система контрактных прав и обязательств, в рамках которых реализуются отношения владения, пользования и распоряжения. Тем самым в функционирование отношений частной собственности неизбежно вовлекается государство, включая специальную систему судебных и исполнительных органов, обеспечивающих реализацию прав владения и условий контрактов.
В своей трактовке процессов эволюции частной собственности некоторые влиятельные историки - экономисты, в числе которых можно назвать лауреата Нобелевской премии Д. Норта, а также Р. Томаса, Б. Уэйнгаста и др., исходят из элементарного соотношения выгод и издержек (costbenefit principle). Тем самым как бы проецируются в прошлое различные формы инфорсмента, т.е. системы принудительной реализации условий контрактов и прав собственности, и, в частности, инфорсмента, осуществляемого `специализированной` группировкой вооруженных людей. В соответствии с указанной концепцией, в тех случаях, когда убытки от нарушения прав контрактных обязательств и собственности (отказ от оплаты товара, от погашения долгов, ущерб, наносимый разбойным нападением и т.п.) оказываются достаточно серьезными, для крупных собственников становится выгодным купить покровительство достаточно сильной вооруженной группировки (см., например, North, Thomas, 1973, pp. 8788) . Ясно, однако, что наиболее `экономичным` вариантом обеспечения контрактных обязательств и прав частного владения в конечном счете неизбежно оказывается инфорсмент, осуществляемый в централизованном порядке государством.
Подобная трактовка достаточно точно характеризует общее направление длительной эволюции отношений частной собственности, но, строго следуя принципам неоклассического анализа, повидимому, несколько преувеличивает роль свободного выбора и рациональных `чисто экономических` действий участников исторического процесса. В реальной жизни исторический процесс централизации функций инфорсмента был тесно связан с влиянием войн и социальных конфликтов, с развитием стихийных политических, религиозных и других идеологических движений и со многими другими явлениями, выходящими за рамки элементарных теоретических конструкций `общественного договора`.
Поскольку именно государство играло особенно важную роль в формировании современной частной собственности, отметим также следующие моменты. Выделение частной собственности во многих случаях предполагало `разгосударствление` (термин `приватизация` в большей степени относится к современности) части имущества, ранее принадлежавшего (верховным) органам власти. Этому процессу неизбежно была присуща внутренняя противоречивость: сильная монархическая власть сплошь и рядом ставила своей целью не сокращение, а дальнейшее приумножение принадлежащего ей имущества. Вместе с тем, в условиях резко обострявшихся социальных конфликтов и революций можно было наблюдать и разгосударствление значительной массы активов.
Столь же противоречивым оказывалось и регулирование процессов развития негосударственной собственности. Исходя из политических или фискальных соображений, государство могло поддерживать, например, устойчивость общинных владений, препятствуя формированию частной собственности. В особенно большой степени это относится к регулированию условий функционирования частной собственности: государство сплошь и рядом поддерживало прежние неконкурентные формы отношений, а в ряде случаев само насаждало дополнительные монополии (в этой связи достаточно вспомнить, что таможенные сборы во многих странах появились просто как платежи государству за предоставленную монополию на ввоз или вывоз товара). С другой стороны, по мере перехода экономики на капиталистический путь развития государство все активней вовлекается в поддержание конкурентных условий функционирования частной собственности.
Развитие рыночных отношений способствовало постепенному переходу от античных и средневековых к современным формам частной собственности: по мере перехода от натурального хозяйства к преобладанию товарноденежных отношений феодальные формы присвоения все больше уступали место правам собственности совершенно иного рода.
Формирование отношений частной собственности, имеющих `рыночную` природу, потребовало развития специальной экономической и правовой инфраструктуры, обеспечивавшей ее эффективное функционирование. Одним из неотъемлемых элементов такой инфраструктуры оказывалась система централизованного и независимого от отдельных участников (групп участников) инфорсмента прав собственности и контрактных обязательств. Развитие этой системы предполагало дальнейшее совершенствование правовых норм и формирование новых судебноправовых учреждений или профессиональных ассоциаций, обеспечивающих осуществление этих норм.
Особенно существенным представляется то, что система инфорсмента, сложившаяся в развитых странах, находилась (и продолжает находиться) одновременно внутри и вне сферы рыночных отношений. Получение той или иной денежной суммы всегда оказывает (может оказывать) влияние на решения участников хозяйственного процесса, но решение суда принципиально не может быть объектом торга, при вынесении этого решения не должны учитываться какието `побочные платежи` (side payments) и выгоды или потери для лиц, принимающих указанные решения.
Некоторая парадоксальность указанной ситуации может быть выражена следующим образом: сфера рыночного регулирования хозяйственных отношений может быть тем более универсальной, чем меньше сама экономически - правовая система инфорсмента. Точнее, решения, о соблюдении `правил игры`, принимаемые в рамках этой системы, регулируются рыночными соображениями, отношениями купли - продажи.
В рамках данной работы трудно дать более детальную характеристику процессов формирования современной частной собственности и особенностей ее развития в отдельных странах. Заметим лишь, что на разных этапах этого процесса меняются масштабы и формы ответственности по имущественным (контрактным) обязательствам.
Дж. Хикс, выделяя наиболее важные процессы, подготовившие условия для развития современных хозяйственных отношений, называет прежде всего широкое распространение акционерной собственности, предполагающей ограниченную ответственность инвестора по обязательствам фирмы. Другой предпосылкой он считает формирование денежнокредитной системы, в которой особую роль играет центральный банк (см. Hicks, 1986, pp. 161162). Переход к широкому распространению акционерной собственности становится возможным лишь на основе довольно высокого уровня развития рыночных отношений , когда, в частности, сложилась уже система четкого инфорсмента частных обязательств.
Широкое распространение торговли акциями, в свою очередь, способствует дальнейшему развитию рыночных отношений. До этого времени купля - продажа фирм или предприятий в большинстве отраслей (кроме сельского хозяйства) носила лишь спорадический характер ввиду высоких пороговых величин, определявших доступ на рынок, и непомерных рисков. Функционирование фондового рынка, предполагающее регулярный спрос (в том числе спрос мелких инвесторов) на финансовый эквивалент реального капитала и столь же регулярное предложение значительного количества акций, существенным образом расширяет сферу рыночного регулирования, прежде всего регулирования эффективности корпораций.
1.2. Новые подходы к анализу частной собственности
В современных теоретических моделях, описывающих функционирование собственности, исходным пунктом анализа чаще всего служит собственность на факторы производства, прежде всего на материальные и финансовые активы, а также на человеческий капитал. При этом предполагается, что, вопервых, существует разветвленная структура конкурентных рынков - товарных рынков, рынков труда и капитала и, вовторых, результаты всех сделок на этих рынках фиксируются системой контрактов. Принципиально важным представляется следующее обстоятельство: ни один заключаемый контракт не может считаться достаточно `полным`. В особенно большей степени это относится к контрактам, предусматривающим наем рабочей силы или аренду (лизинг) какоголибо имущества, скажем, производственного оборудования: невозможно ведь предусмотреть все ситуации, которые могут сложиться и заранее определить права и обязанности сторон в каждом из этих случаев .
Если предположить, что условия контракта фиксированы, то права собственности обнаруживаются прежде всего в связи с неполнотой контрактов. В тех ситуациях, когда выявляется, что контракт не содержит (прямых) указаний на соответствующие права и обязательства сторон, нерегламентируемые условия использования факторов производства определяются их владельцами. Поэтому права собственности определяются в данной концепции как остаточные - по отношению к требованиям контракта - права распоряжения и контроля.
Приводя это определение, еще раз подчеркнем: подобный подход предполагает экономику, в которой существуют не только отлаженная структура соглашений, оформляющих результаты рыночных сделок, но и воспитанная многими десятилетиями `культура контракта`. Определение собственности через остаточные права предполагает, что участники хозяйственного процесса уверены в надежности контрактного обязательства (о связи между правами собственности и credible commitment см. Diermaier, Ericson, Frye, Lewis, 1997).
Поскольку владение факторами производства открывает возможности их `бесплатного` комбинирования в тех или иных пропорциях, нетрудно видеть, что эффективность их использования (равно как и эффективность инвестиций, предварительно осуществляемых владельцами факторов) в большой мере определяется различиями в возможностях доступа к элементам реального и человеческого капитала в начальный период и после заключения сделки.
Тем самым анализ как бы достаточно естественно возвращается к одной из `классических` теоретических проблем, привлекавших особенно большое внимание на протяжении последних десятилетий: характеристики рыночного перераспределения собственности и перехода к лучшему использованию факторов производства в рамках фирмы неразрывно связаны с разработкой моделей вертикальной интеграции. Именно эти проблемы и оказались в центре внимания наиболее известных представителей указанной концепции - О. Харта, С. Гроссмана и Дж. Мура (см. Grossman, Hart, 1986; Grossman, Hart, 1988; Hart, Moore, 1988; Hart, Moore, 1990; Hart, 1995).
В системе теоретических моделей О. Харта, С. Гроссмана и Дж. Мура (далее - ХГМ) предполагается, что каждый из участников сделки владеет определенным реальным и человеческим капиталом. Стремясь выгодней продать принадлежащие им факторы, владельцы осуществляют некоторые специализированные капиталовложения, которые могут повысить привлекательность конечного продукта и/или снизить издержки производства. Размеры таких вложений в большей мере зависят от того, обладает ли владелец данного фактора доступом к тем элементам производственного капитала, которым владеют другие участники (каждый из которых может представлять собой фирму). В результате рыночного соглашения между ними возникает новая конфигурация собственности, и образующаяся компания получает в соответствии с условиями контракта возможность более эффективного cочетания ресурсов.
vРыночное перераспределение прав пользования и распоряжения может обеспечивать владельцам факторов производства более высокий доход (по сравнению с доходами, которые могли бы быть получены при других формах использования указанных ресурсов). Вместе с тем, стабильность прав собственности и складывающихся контрактных отношений стимулирует собственников к дополнительным инвестициям, которые ориентируются именно на данное соглашение (transaction - specific investments).
Таким образом, в центре анализа ХГМ оказывается перераспределение доступа к специализированным факторам производства и соответственно - рыночная реконфигурация (перераспределение) прав собственности на элементы физического (и в некоторых случаях человеческого) капитала. При наличии ряда условий, формулируемых в моделях ХГМ, такие процессы могут обеспечивать наиболее эффективное использование имеющегося капитала.
Примечательно, что указанные модели получили распространение в 80х - 90х годах нашего столетия, когда наблюдалась значительная активизация весьма специфического рынка, который можно было бы назвать `рынком предприятий`: объектом купли - продажи все чаще оказывались отделения фирмы, ее предприятия или даже отдельные цеха. В отличие от перехода из рук в руки стратегического пакета акций дочерней фирмы (spin off) здесь речь шла о выделении для продажи (divestiture) некоторых хозяйственных или производственных единиц, ранее входивших в состав данной фирмы. Во многих случаях подобные продажи были реакцией, последовавшей за мощной волной конгломерационных слияний и поглощений .
Научнотехнические нововведения неизбежно меняют оптимальную структуру вертикальной интеграции фирм. При этом наиболее прочными, в соответствии с концепцией ХГМ, оказываются те конфигурации собственности, которые объединяют самые `синергичные` факторы производства, т.е. факторы, в наибольшей степени дополняющие друг друга (см., например, Hart, 1995, Chapter 2).
Таким образом, расширение сферы рыночных отношений и развитие тех рынков, которые обслуживают `дробление` компаний, а вместе с тем соответствующее перераспределение собственности и свободного доступа к специализированным факторам производства, могут обеспечивать более эффективное использование элементов реального капитала.
1.3. Рынок корпоративного контроля и экономическая эффективность
Другой механизм регулирования экономической эффективности связан с рыночным перераспределением акционерной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответствующей корпорации. При изучении этой проблемы в центре внимания оказывается специфический финансовый рынок - рынок корпоративного контроля.
Начнем с рассмотрения мотивов, побуждающих к осуществлению операций на таком рынке. Теория различает две группы стимулов: это `общая` заинтересованность, например, заинтересованность в доходах, которые фирмы распределяют между всеми акционерами в соответствии с количеством принадлежащих им акций, и `частные` интересы, характеризующие особые выгоды тех, кто владеет данной корпорацией (скажем, половиной всех акций плюс одна акция). Рынки корпоративного контроля в отличие от обычных финансовых рынков управляются прежде всего частными выгодами.
Особенности функционирования рынка контроля налагают существенный отпечаток и на процесс формирования цен. Подобно ценам на других финансовых рынках, они в особенно большой степени зависят от поступающей информации . Однако в отличие от стандартной модели эффективного финансового рынка здесь невозможно предположить предельно высокую эластичность спроса по цене. Чем сильней цена акции отличается от ее `фундаментальных` характеристик, тем больше, повидимому, специфическая `частная` стоимость акции для некоторых покупателей и, следовательно, тем меньше субститутов данной ценной бумаги можно обнаружить на рынке.
В теоретическом анализе процессов поглощений (см. Shleifer, Vishny, 1986; Stulz, 1988; Holmstrom, Nalebuff, 1992 и др.) приводится ряд любопытных соображений, иллюстрирующих зависимость рыночной цены, по которой продаются права собственности на фирму (пакет, содержащий, скажем, более половины всех голосующих акций) от исходной концентрации собственности на такие акции, в частности от удельного веса акционерной собственности, принадлежавшей до покупки `внешним` инвесторам и менеджерам рассматриваемой корпорации.
При этом обнаруживается существенная особенность рынка контроля. На товарных или `обычных` финансовых рынках цена товара или финансового актива не зависит непосредственно от характеристик распределения прав собственности на элементы накопленного запаса товаров (финансовых активов). Между тем, на рынках корпоративного контроля при прочих равных условиях премия, предполагаемая ценой покупки (bid premium), а вместе с тем и цена приобретения стратегического пакета оказываются тем ниже, чем больше акций до объявления тендера уже принадлежало потенциальному покупателю (или конкурирующим между собой покупателям). Вместе с тем, определенные зависимости (вероятно, нелинейные, см. Stulz, 1988) связывают цену акционерной собственности на фирму с исходной долей акций, принадлежащих высшим менеджерам рассматриваемой компании .
Интуитивно эти соображения представляются достаточно основательными (большинство из них может быть выведено не только из предположений, используемых в перечисленных моделях). Результаты ряда эмпирических наблюдений , повидимому, неплохо согласуются с приведенными выше выводами.
С другой стороны, концентрация акционерной собственности у владельцев, традиционно связывающих свои интересы с данной фирмой (`семейная преемственность`), или у `окопавшихся` менеджеров (`entrenched management`) во многих случаях может существенно замедлять формирование рынка контроля. В тех случаях, когда значительные пакеты акций все же становятся объектом купли - продажи, перечисленные факторы способствуют увеличению премии, присваиваемой продавцом, и дополнительному повышению цены акций, меняющих владельцев.
Изучая механизмы рыночной смены собственника и контроля, авторы теоретических моделей - С. Гроссман и О. Харт (см. выше), А. Шлайфер и Р. Вишны (Shleifer, Vishny, 1986), Д. Хиршлайфер и Ш. Титмен (Hirshleifer, Titman, 1990) и др. - обычно предполагают, что многие (все) участники указанных операций могут достаточно точно предвидеть хозяйственные результаты той реорганизации фирмы, которую предпримет новый собственник.
К числу особенно сложных и спорных вопросов, повидимому, относится вопрос о критериях эффективности, которые используются при оценке последствий перераспределения акционерной собственности. Авторы теоретических моделей в большинстве случаев исходят из следующего предположения: поскольку величина (дисконтированных) чистых доходов непосредственно отражается на стоимости ценных бумаг, эмитированных данной фирмой, увеличение экономической эффективности должно в конечном счете найти выражение в увеличении рыночной стоимости фирмы .
Исходя из указанных предположений, рассмотрим возможное влияние рыночного перераспределения акционерной собственности на экономическую эффективность. Для начала будем полагать, что частная выгода как у прежних владельцев корпорации, так у потенциальных покупателей отсутствует (частная стоимость акций равна нулю). Будем считать также, что переход фирмы к новому собственнику способствует росту общей экономической эффективности; тогда исходная стоимость фирмы w0oN (где w0 - начальная рыночная стоимость акции, а N - число акций) окажется меньше, чем стоимость акций после реализации прав собственности новым владельцем w1oN, где w1 стоимость акций после реорганизации фирмы. В таком случае покупатель сочтет целесообразной покупку акций по повышенной цене, если надбавка в цене одной акции окажется меньше, чем (w1 - w0).
Эффективный контроль над корпорацией представляет собой общественный товар, поэтому при сильном `распылении` акций между мелкими владельцами могут возникнуть препятствия на пути концентрации акционерной собственности и восстановления связей между собственностью и корпоративным контролем - препятствия, связанные с `эффектом безбилетника` (`free rider`s effect`). Но, как показали М. Баньоли и Б. Липман, в подобных играх с конечным числом участников может существовать единственное равновесие Нэша, поскольку рациональный продавец небольшого количества акций в случае конечного числа акционеров не может полагать, что исход борьбы за перехват собственности не зависит от его решений (см. Bagnoli, Lipmann, 1988; Teall, 1996).
Отказ от продажи акций в надежде на последующий быстрый рост их рыночной стоимости, конечно, может играть существенную роль в практике операций, направленных на перехват собственности и корпоративного контроля. И все же, повидимому, можно утверждать, что при отсутствии препятствий для конкуренции, систематических информационных помех и частных интересов рыночный механизм перераспределения акционерной собственности должен более или менее регулярно обеспечивать эффективное управление фирмой.
Ситуация существенно усложняется с введением в рассмотрение частных выгод. Заметим прежде всего, что оценки этих выгод, играющие столь важную роль в функционировании рынка корпоративного контроля, намного сильней зависят от качества информации, которой располагает инвестор, чем характеристики стандартных ценных бумаг, скажем, облигаций. Кроме того, перспективы извлечения частных выгод во многих случаях недостаточно стабильны, а возможности реализации выгод, которые, например, может обеспечить `финансовая синергия`, сопряжены со значительными рисками.
Наиболее серьезные препятствия для эффективного рыночного перераспределения прав собственности возникают в том случае, когда прежний собственник прав контроля извлекает из своего владения такие частные выгоды, которые существенно превышают частные выгоды потенциального покупателя.
Будем полагать, например, что приобретение акций данной корпорации не приносит скольконибудь существенных частных выгод покупателю; пусть его частные выгоды B1, по предположению, будут равны нулю. В то же время прежний собственник может извлекать значительные частные выгоды (B0 > 0). Тогда даже в тех случаях, когда смена собственника привела бы к повышению стоимости фирмы (w1 > w0), сегодняшние владельцы могут отказаться продавать акции на тех условиях, которые оказались бы привлекательными для потенциальных покупателей. Сделка не может состояться, если увеличение рыночной стоимости акции (w1w0) окажется меньше, чем B0/(0,5N+1), или иными словами частные выгоды, извлекаемые нынешними владельцами в расчете на одну из (0,5N+1) акций, превосходят рост стоимости акции, обусловленный повышением экономической эффективности.
Ситуация еще более ухудшается при концентрации у нынешних владельцев не просто голосующих акций, а таких прав собственности, которые обеспечивают владельцу больше одного голоса (`многоголосые акции`). Как показали С. Гроссман и О. Харт, для функционирования рыночных механизмов, регулирующих эффективное перераспределение акционерной собственности, особенно важным представляется поддержание соответствия между мерой участия в коллективном принятии решений и мерой присвоения распределяемых по акциям доходов (иначе говоря, строгое соблюдение традиционного принципа `одна акция - один голос` - см. Grossman, Hart, 1980, Grossman, Hart, 1988).
1.4. Экономические последствия утверждения прав частной собственности: эмпирический анализ
Эмпирическая проверка теоретических выводов относительно эффективного рыночного перераспределения прав частной собственности, повидимому, достаточно сложна. В ряде случаев, при характеристике длительных исторических периодов, исследователи ограничиваются констатацией соответствия между формированием институтов современной частной собственности и параллельным процессом ускорявшегося хозяйственного роста (см. North, 1981; North, 1993, p. 19), а также общими сопоставлениями динамизма, который присущ хозяйствам, основанным на современной частной собственности, с низкой эффективностью экономики, базирующейся на централизованной государственной собственности и (военно) бюрократическом регулировании.
Вместе с тем, предпринимаются попытки более строгой статистической проверки некоторых теоретических выводов, например, соображений о той роли, которую играет (должна играть) прочность утверждающихся прав частной собственности.
Так, в обычных межстрановых множественных регрессиях удельный вес государственной собственности сам по себе, как свидетельствуют многие расчеты, повидимому, не оказывает существенного влияния на темпы экономического роста. Дело меняется, если ввести в рассмотрение некоторые характеристики специфических отношений между частной и государственной собственностью в различных странах. Дж. Скалли и Д. Слотье (Scully, Slottje, 1991) рассчитали особый индекс, предназначенный для того, чтобы оценить меру защиты прав частной собственности от посягательств государства. Используя указанный индекс, Й. Торстенссон (Torstensson, 1994) обнаружил четко выраженную отрицательную корреляцию между темпами роста ВВП, рассчитанными на душу населения, и `степенью ненадежности` прав частной собственности.
С. Нэк и Ф. Кифер использовали для аналогичных целей рейтинговые оценки частных агентств, предоставляющих информацию зарубежным инвесторам. Их расчеты подтвердили наличие достаточно четкой зависимости между надежностью (прочностью) прав частной собственности (а также основанных на них обязательств) и темпами экономического роста (Knack, Keefer, 1995) . В другой работе К. Клейг, Ф. Кифер, С. Нэк и М. Олсон отмечают, что рейтинговые оценки институциональной структуры утрачивают статистическую значимость, если в качестве одной из независимых переменных в уравнения регрессии вводятся инвестиции; для авторов это обстоятельство служит свидетельством того, что институциональные характеристики частной собственности оказывают влияние на темпы экономического роста как раз через механизмы накопления капитала (см.Clague, Keefer, Knack, Olson, 1997, pp. 7779).
Иной подход к указанной проблеме основан на сравнении эффективности государственных и частных предприятий, функционирующих в различных секторах экономики. При этом используются критерии эффективности, которые, разумеется, существенно отличаются от рассматривавшихся выше: такие сопоставления могут в лучшем случае выявить преимущества индивидуальных фирм в снижении своих издержек или в повышении нормы чистого дохода.
Исследования, проводившиеся на протяжении последних десятилетий, охватывают довольно широкий круг отраслей: авиационный транспорт (Davies, 1977), автотранспорт (Palmer, Quin, Resendes, 1983; Pashigian, 1976); энергоснабжение (De Alessi, 1977; Peltzman, 1971), водоснабжение (Crain, Zardkoohi, 1980; Morgan, 1977); здравоохранение (Schlesinger, Dorwart, 1984; Wilson, Jadlow, 1982). Подробное сравнение эффективности частных и государственных учреждений проведено также на материалах австралийской банковской системы (Davies, 1981). Различия в эффективности функционирования частных и государственных предприятий исследовались и в развивающихся странах (см., например, Funkhouser, McAvoy, 1979). Из всех этих расчетов следовал более или менее категоричный вывод о сравнительно большей эффективности частных предприятий.
Э. Бордмэн и Э. Вайнинг в своем обзоре рассмотрели более 50 публикаций, посвященных сравнительному анализу государственной и частной собственности. Основной вывод, включающий результаты их собственных расчетов, авторы формулируют следующим образом: `Результаты исследований свидетельствуют о том, что при учете широкого круга факторов [влияющих на эффективность хозяйственных операций - прим. авт крупные промышленные фирмы со смешанной собственностью и аналогичные фирмы, полностью принадлежащие государству, обнаруживают существенно меньшую эффективность по сравнению с подобными им частными компаниями` (Boardman, Vining, 1989, p. 29).
Волна интенсивного `дерегулирования` экономики и приватизации, развернувшаяся во многих развитых странах на протяжении 80х - 90х годов, также может свидетельствовать о серьезном разочаровании результатами деятельности национализированных (и/или жестко регулируемых) секторов экономики.
1.5. Частная собственность в постсоциалистической экономике
Централизованная социалистическая экономика базировалась на абсолютном господстве государственной собственности . Реализация прав государства как верховного собственника осуществлялась с помощью разветвленного аппарата политического и экономического принуждения.
Переход к новым формам хозяйствования и приватизация многих предприятий знаменовали по существу лишь первый шаг в направлении утверждения современных форм частной собственности. На начальных стадиях развития постсоциалистической экономики, когда резко сокращается сфера централизованного планирования и еще не сформировались механизмы рыночного регулирования, особенно остро ощущается нестабильность складывающихся хозяйственных отношений и отсутствие `культуры контракта`.
Формирование дисциплины коммерческих обязательств, необходимого, - хотя, конечно, недостаточного - условия реализации прав частной собственности, представляет собой достаточно сложный процесс, в котором экономические факторы тесно переплетены с социальнопсихологическими. Важную дисциплинирующую роль, разумеется, должны играть решения суда и устанавливаемые им материальные санкции за невыполнение контрактных обязательств. Заметим, однако, что судебное регулирование обязательств может оказаться эффективным лишь в тех случаях, когда существуют непротиворечивая и достаточно полная система соответствующих нормативных актов, сложилась адекватная судебноправовая инфраструктура и, что представляется особенно существенным, когда нарушения контрактной дисциплины представляют собой, скорее, исключение, чем общее правило.
В современной экономической теории справедливо подчеркивается особая роль неформальных хозяйственных отношений, при которых отказ фирмы от выполнения своих обязательств так или иначе сопряжен со значительным материальным ущербом. Такие механизмы некоторые экономисты называют `самореализацией` /`самоисполнением` /`самодостаточностью` (selfenforcement) контрактных обязательств (см., например, Klein, 1996). Немалую роль в такой самореализации играет, повидимому, заинтересованность сторон в поддержании установившихся хозяйственных связей, скажем, стремление сохранить стабильные поставки той или иной фирмы или сохранить благоприятную кредитную историю, доверие со стороны крупного банка. Существенную роль в поддержании дисциплины коммерческих обязательств могут играть и соображения, связанные с поддержанием деловой репутации фирмы.
Несколько иные условия складываются в постсоциалистической экономике.
Во-первых, роль перечисленных выше факторов может проявиться в полной мере лишь тогда, когда участники хозяйственных операций достаточно четко осознают свои долгосрочные интересы. Между тем, на начальных стадиях перехода к рыночной экономике обычно доминируют краткосрочные соображения, причем интенсивная инфляция способствует развитию этой тенденции.
Во-вторых, при усиленном перекачивании средств из прежних гигантов социалистической промышленности в менее приметные на первых порах частные фирмы и банки рациональная стратегия высшего менеджмента нередко сводится к возможно более яркой демонстрации неплатежеспособности крупных `номенклатурных` фирм и подчеркиванию необходимости дальнейшей правительственной поддержки. Соображения, связанные с поддержанием хорошей репутации, в таких условиях вообще могут распространяться лишь на ограниченный круг различных ситуаций .
Базовые отношения, позволяющие беспрепятственно реализовать права собственности (в том числе требования, зафиксированные в соответствующих контрактах), обычно складываются в ходе длительного развития рыночных отношений. При этом предполагается, что государство, которое должно тщательно следить за соблюдением `правил игры`, всегда четко выполняет собственные обязательства. Между тем, в современной российской экономике ненадежными оказывались обязательства, которые принимали на себя фактически все участники хозяйственных отношений. Это относится и к государству, которое неоднократно отказывалось от выплаты части предложенных правительством и утвержденных законодательными органами денежных ассигнований (так называемый секвестр бюджета) или от своевременного погашения своих долговых обязательств, и к частным фирмам, не выплачивавшим полностью ни своих долгов поставщикам, ни заработной платы наемным работникам.
Ненадежность как государственных, так и частных обязательств резко сужает круг возможных форм организации рыночных отношений. Неверие в прочность таких отношений, складывавшихся в российской экономике на основе современного распределения собственности, заметно сдерживает рост капиталовложений, особенно долгосрочных. В еще большей мере это относится к притоку зарубежных инвестиций. Стремительный рост неплатежей и кризис доверия наносят особенно большой ущерб реализации прав частной собственности в сфере банковского и страхового дела, операций на рынках ценных бумаг, сделок на срок, аренды, финансового лизинга и т.п. Между тем, ключевую роль в переходе экономики на рельсы рыночного развития должно играть ускоренное развитие современной финансово - кредитной системы.
Рассматривая роль финансовых рынков в формировании новых отношений собственности, ограничимся лишь следующим соображением. Рыночный оборот титулов акционерной собственности - ваучеров, а впоследствии и самих акций мог осуществляться лишь на основе определенного доверия к этим финансовым инструментам. Ведь в отличие от некоторых других финансовых обязательств (таких как, например, американские сберегательные облигации) акция не может быть в любое время предъявлена эмитенту к оплате по фиксированному курсу; у них не существует и сроков, обеспечивающих возможность погашения по номиналу. Наконец, не являются гарантированными и выплаты доходов (дивидендов) по этим бумагам. Покупка акций, предполагающая портфельные вложения (речь не идет о приобретении стратегического пакета акций), основана прежде всего на уверенности в том, что в последующий период на вторичном рынке найдется покупатель, готовый приобрести эти ценные бумаги по цене, не приносящей слишком больших потерь тому, кто вступает сейчас во владение ими. Именно активное функционирование таких рынков укрепляет доверие к котирующимся на них титулам собственности .
В некоторых постсоциалистических странах, включая Россию, медленно складывается и, что наиболее существенно, плохо реализуется в практической жизни система нормативных актов, предусматривающая материальную ответственность предпринимателей по своим обязательствам. Как правительство (федеральные и особенно местные органы власти), так и мощные лоббистские силы в законодательном собрании всемерно тормозят осуществление процедуры принудительного банкротства в отношении крупных (`знаковых`) промышленных предприятий и финансовых учреждений.
Поэтому даже в тех случаях, когда судебные органы пытаются произвести принудительное взыскание платежей по контрактным обязательствам, они оказываются практически бессильными . В подобных условиях недостаточно четко определенными оказываются и те права частной собственности, которые инвестор предполагает реализовать в последующий период. Ситуация еще более ухудшается в связи с резким усилением `общей неопределенности`, характеризующим переход от посвоему упорядоченных отношений централизованного управления к политической демократии и к утверждению экономических свобод.
Таким образом, особенности политического и экономического развития некоторых стран в постсоциалистический период порождают специфическую ситуацию, когда приватизация ряда государственных предприятий и распространение новых частных фирм не сопровождаются развитием адекватного механизма инфорсмента прав собственности, т.е. механизма, который обеспечивал бы достаточно надежную реализацию отношений, предполагаемых правами частной собственности. Поскольку сплошь и рядом невыполненными оказываются и контрактные обязанности, которые берут на себя участники хозяйственных операций, по крайней мере частично утрачивает смысл определение частной собственности через остаточные права (по отношению к условиям, оговоренным в контракте). Для того чтобы в сегодняшней российской экономике реализовать как права, оговоренные в контракте, так и остаточные права, требуются чрезвычайно большие (во многих случаях `запретительные`) издержки. Иначе говоря, до настоящего времени `надежные обязательства` (credible commitments) не превратились в прочную основу развития рыночных отношений.
В таких условиях ряд собственников прибегает к схемам `частного инфорсмента`, когда принуждение к выполнению обязательств осуществляется специфическими частными институтами (мафиозными или полумафиозными группировками, собственными службами безопасности, разнообразными `фондами поддержки правоохранительных органов` и т.д.). Дальнейшая логика развития этого процесса довольно очевидна: как только некоторые фирмы стали прибегать к услугам частных `инфорсеров`, остальным предпринимателям оставалось только последовать их примеру. Принимая во внимание радикальность средств, используемых в случаях подобного `инфорсмента`, оказывается, что иногда сама угроза оказывает давление, приводящее к выполнению обязательств.
Общественные затраты, связанные с подобными схемами осуществления инфорсмента, непомерно высоки. Вместе с тем, на функционировании экономики пагубно сказывается также избирательный характер такого `обеспечения прав` собственника и произвольность шкалы `взысканий`, во многих случаях просто переходящих в уголовные преступления. На место конфликта, который должен был бы разбираться арбитражным судом, приходят `разборки` между мафиозными группировками.
В принципе не вызывает сомнений тезис, согласно которому переход функций инфорсмента прав частной собственности к государству обеспечивает не только снижение затрат в связи с экономией на масштабах (см. North, 1981), но и требующееся единообразие `правил игры`. Весь вопрос заключается в том, что для такого перехода требуются не только более прочные традиции `рыночной цивилизации`, а также иная политикоправовая инфраструктура, но и - применительно к современной России - просто иное направление в развитии хозяйственных процессов, все более ограничивающее распространение `двойной бухгалтерии` и налоговых недоимок, коррупции, неплатежей со стороны государства, бартерных операций и т.д.
Вместе с тем, в России с самого начала перестройки процессы рыночного перераспределения собственности в пользу более эффективных владельцев - по объективным и субъективным причинам - тормозились особенностями `инсайдеровской` приватизации, затруднявшими процесс оттеснения номенклатурных `красных директоров`, а также неоднократно пересматривавшимися списками предприятий, которые вообще не могут быть приватизированы (а в ряде случаев не могут быть проданы иностранным покупателям). Дополнительные препятствия на пути перехода собственности к крупным предпринимателям, имеющим иностранное гражданство или просто базирующимся в других регионах России, сегодня все чаще воздвигают местные органы власти . Одновременно крупные частные акционеры - аутсайдеры, тем или иным способом получившие доступ к корпоративному контролю, также в подавляющем большинстве случаев пока не стали `генераторами` экономической эффективности (см. главу 2).
Тем самым формирующаяся частная собственность продолжает сохранять `нерыночный` характер, а перераспределение такой собственности происходит по политическим и прочим мотивам, которые нередко слабо связаны с какойлибо заботой об эффективном использовании приобретаемого имущества.
На финансовых рынках, характеризующихся информационной эффективностью, рыночная цена акции должна совпадать с той оценкой последующего потока (дисконтированных) денежных доходов, которая наиболее точно учитывает всю имеющуюся информацию. Чем полней реализуется информационный элемент цены, тем более благоприятны условия для рыночного перераспределения собственности в пользу эффективного владельца. При этом краткосрочные колебания цен, разумеется, могут иметь многочисленные отклонения от `фундаментальных` характеристик (см. Black, 1986), но в долгосрочном движении рыночных цен неизменно проявляется действие важнейших (`глубинных`) экономических факторов. Эмпирические исследования финансовых рынков в развитых странах свидетельствуют о том, что, исходя из реакции рынка ценных бумаг, в большинстве случаев можно составить представление о предстоящих изменениях эффективности и рентабельности соответствующей фирмы (см., например, Healey, Palepu, Ruback, 1990).
Действие этого механизма в современной российской экономике наталкивается, прежде всего, на `непрозрачность` всей финансовой отчетности фирм. Лишь немногие инвесторы могут получить скольконибудь надежные сведения о реальных прибылях и убытках, а особенно о перспективах развития тех фирм, акции которых котируются на рынке. Даже в тех случаях, когда отсутствует намеренное искажение данных, широкое распространение расчетов в бартерной форме придает отчетности об итогах хозяйственной деятельности фирмы достаточно условный, трудно `расшифровываемый` характер .
Отсутствие механизмов, которые могли бы обеспечивать бесперебойную реализацию прав собственности и ненадежность складывавшихся денежных обязательств, конечно, серьезно ограничивали сферу действия механизмов рыночного регулирования эффективности. И все же уже на начальных стадиях перехода к рыночной экономике начинается радикальная реорганизация хозяйственной деятельности приватизируемых предприятий, причем наиболее оперативное и гибкое приспособление к новым условиям неизменно демонстрируют те фирмы, операции которых основаны на беспрепятственной реализации прав частной собственности. Эмпирические исследования, проведенные на протяжении последних лет, демонстрируют, что в постсоциалистической экономике частные фирмы по большинству изучавшихся характеристик превосходили те предприятия, которые оставались в государственной собственности (см., например, Barberis, Boycko, Shieifer, Tsukanova, 1996; Earle, Estrin, 1997; Claessens, Djankov, 1997; Frydman, Gray, Hessel, Rapaczynski, 1997, а также главу 2).
Сопоставления такого рода исходят из критериев функционирования индивидуального предприятия. Между тем, эффективность функционирования всей экономики в целом в качестве одного из необходимых условий предполагает согласование и координацию действий различных участников. Такое согласование должна осуществлять система товарных и финансовых рынков. Недостаточно эффективная координация может проявиться в невозможности обеспечения реализации прав частной собственности в связи с неплатежеспособностью ряда участников (а в условиях отсутствия должной финансовой дисциплины - и в связи с нежеланием участников выполнять свои обязательства). `Выпадение` отдельных звеньев в цепи взаимных обязательств ставит под угрозу платежеспособность многих партнеров .
Ненадежность хозяйственных обязательств, формирующихся в постсоциалистической экономике, в последнее время особенно наглядно проявлялась в `эпидемическом` распространении кризиса неплатежей. Отсутствие эффективных процедур банкротства и действенных санкций за нарушение контрактных обязательств побуждает как частные, так и государственные предприятия бесконечно оттягивать сроки своих платежей (в условиях интенсивной инфляции подобная стратегия может обеспечивать особенно большие доходы). На определенном этапе развития этот процесс неизбежно приобретает кумулятивный характер. В случае резкого ослабления рыночной дисциплины на смену неплатежеспособности отдельных предприятий (обязательства которых должны были бы быть урегулированы с помощью процедуры банкротства) приходит развал всей системы расчетов и платежей.
В обычных условиях Центральный банк выступает в качестве кредитора `последней инстанции`, а, если потребуется - `конечного плательщика`, осуществляющего регулирование денежных расчетов. Возможности такого регулирования, однако, значительно сужаются в условиях, когда в роли крупнейшего неплательщика оказывается само государство. Паллиативные меры, предпринимаемые в таких условиях, обычно направлены на `расшивку` некоторых узлов в сети взаимных денежных расчетов; наибольшую поддержку в ходе такого урегулирования платежных обязательств получают, как правило, сравнительно менее эффективные `номенклатурные` предприятия.
Вместе с тем, отказ правительства от выплаты средств бюджетным организациям как бы легитимизировал действия миллионов потребителей, в свою очередь отказывавшихся платить квартирную плату, переводить деньги коммунальным службам и т.д.
Острый кризис платежной дисциплины не мог не завершиться крахом гигантской пирамиды государственных долгов и отказом государства и крупнейших частных банков от своевременного погашения обязательств перед зарубежными и внутренними кредиторами.
Переход к более эффективному функционированию постсоциалистической экономики предполагает прежде всего более четко выраженную политическую волю к контролю за соблюдением `правил игры` всеми участниками, к общему укреплению рыночной дисциплины, а вместе с тем переход к осуществлению долгосрочной стратегии, направленной на формирование системы, обеспечивающей условия `самореализации` контрактных обязательств и централизованный инфорсмент прав частной собственности.
Глава 2. Формирующаяся структура собственности и тенденции установления корпоративного контроля
2.1. Приватизация как фактор формирования модели корпоративного управления: сравнительный анализ
В переходных экономиках известны несколько основных моделей приватизации: массовая программа приватизации (МП), модель инсайдеров, модель установления единовременного мажоритарного контроля. Особое место (практически во всех странах) занимает модель смешанного (частногосударственного) контроля. Существуют также специфические для отдельных стран модели, такие как модель `социальноориентированной` собственности, модель `стандартных продаж` по открытой подписке и модель `casebycase` . Рассмотрим более подробно основные из них .
(1) Массовая программа приватизации (МП). Принцип бесплатного наделения граждан частью государственной собственности не стал всеобщим в Восточной Европе, поэтому значение МП для последующего управления приватизированными предприятиями было неодинаковым в различных государствах. Наиболее широко эта модель применялась в России, Чехословакии (после распада единого государства - в Чехии), Литве, Монголии. Во многих других странах МП проводилась позднее (Албания, Армения, Грузия, Казахстан, Молдова, Словения, Румыния в программе 1995 г., Узбекистан, Украина), находится в стадии подготовки (Болгария, Белоруссия, Польша) или осуществлена для очень небольшой части акций узкого круга предприятий (Эстония, Латвия, Румыния в программе 1991 г.).
В некоторых странах такие схемы не использовались принципиально (бывшая ГДР, Венгрия , Македония, Таджикистан, Узбекистан).
Наиболее масштабная МП среди стран Центральной и Восточной Европы осуществлялась в Чехословакии. Предполагалось, что распределение ваучеров одновременно приведет к появлению множества мелких акционеров и росту нескольких инвестиционных фондов. Это даст толчок развитию рынка капиталов, последующей концентрации собственности у активных инвесторов и - в итоге - эффективности корпораций.
Основой предложения на купонных аукционах в Чехии стали акции 988 предприятий (больше всего: строительства - 132 и пищевой промышленности - 102; меньше всего: химии - 7 и кожевенной промышленности - 5) в ходе 1ой волны приватизации и 681 - во 2ой (включая 185 предприятий, чьи активы были не полностью реализованы в ходе 1ой волны), оцениваемых по балансовой стоимости в 355 млрд. крон.
Исходя из данных по распределению уставного капитала 948 госпредприятий, находившихся в собственности Чешской республики и включенных в 1ую волну массовой приватизации, можно сказать, что лишь 13% из них реализовывали за купоны менее половины акций, 17% - от 51 до 75% акций, остальные 70% - более 3/4 акционерного капитала. В среднем в ходе 1ой волны приватизации чешские предприятия выставляли для продажи за купоны 62% акций, словацкие 74%.
Ключевую роль в купонной приватизации сыграли 434 инвестиционных приватизационных фонда (ИПФ) в период 1ой волны приватизации, когда Чехословакия была единым государством и 353 в период 2ой, которая проходила только на территории Чехии. Происходила концентрация инвестиционных пунктов (ИП) купонных книжек в относительно небольшом числе ИПФ. В целом, население инвестировало в них 71.8% всех пунктов в ходе 1ой волны массовой приватизации и 64% - в ходе 2ой. Инвестиционный банк через учреждение инвестиционной компании создал 11 ИПФ, фирма `HCaC` - 8. В ходе 1ой волны приватизации 13 крупнейших инвестиционных групп аккумулировали 55.4% всех ИП или 77.63% от собранных всеми ИПФ, 7 групп - 46.1% и 64.7% соответственно, а ставшая рекордсменом группа Чешского Сберегательного банка (ЧСБ) - 11.1% и 15.6%. В ходе 2ой волны приватизации вышеупомянутые 13 групп смогли привлечь 40.65% всех ИП, новым лидером стал Агробанк, чей ИПФ смог аккумулировать 5.2% ИП.
Вследствие концентрации распыленной посредством купонных книжек собственности в ИПФ высококонцентрированная структура сложилась не только в чешской экономике в целом, но и на уровне отдельных предприятий. Из 842 предприятий, продававших за купоны более 50% акций, мелким акционераминдивидуалам принадлежит более половины капитала только в 32.3% случаев, ИПФ - в 39.7%. При этом группа из максимум 5 крупнейших фондов имеет более 50% акций на 32.3% предприятий. На первый взгляд может показаться, что концентрация не так велика. Но если проанализировать относительную силу различных типов инвесторов, имеющих более 1% акций, при голосовании на общем собрании акционеров, то оказывается, что группа из максимум 5 крупнейших фондов контролирует 754 предприятия, а 146 компаний контролируется единственным фондом. Картина может быть дополнена следующим фактом: если группа из 3 фондов имеет более 50% акций только на 85 предприятиях, то еще в 495 компаниях она обладает долей меньшей, чем 50%, но большей, чем другой инвестор, владеющий долей капитала, оставшейся после вычитания доли мелких акционеров.
Чехословацкое законодательство об ИПФ (апрель 1992 года) запрещает последним владеть более чем 20% акций одного предприятия и помещать в него более 10% своих активов. Причем группа фондов, созданная одним учредителем, не может владеть более чем 40% акций одного предприятия. Такие внешне достаточно жесткие ограничения на практике довольно гибки, позволяя минимизировать риск инвесторов, в то же время дают ИПФ возможность эффективно контролировать предприятия, являющиеся объектом инвестиций. Среди общей массы ИПФ происходит выделение фондов стратегического контроля.
Сложность классификации деятельности чешских ИПФ с точки зрения практики стран с развитой рыночной экономикой заключается в следующем. С одной стороны, в ходе купонной приватизации выявилась их роль, как самостоятельных субъектов корпоративного управления и участников финансового рынка, что позволяет говорить о тяготении чешского опыта к англоамериканской модели корпоративного управления. С другой стороны, не может не обращать на себя тот факт, что учредителями значительной части ИПФ являлись бывшие государственные банки и страховые учреждения, приватизированные лишь частично.
Последнее обстоятельство дает основание говорить, что возникшая на волне купонной приватизации в Чехии система ИПФ аналогична той роли, которую играют банки в экономике Германии. Имеется и некоторое сходство с типично венгерской системой `перекрестной` собственности государственных и смешанных банков и промышленных предприятий. Превратятся ли чешские ИПФ в действительно независимый институт рыночного хозяйства, какие возможны здесь сдвиги после полной приватизацией банков, покажет будущее.
Если в Чехии был взят курс на стимулирование концентрации собственности в ИПФ для последующего более эффективного корпоративного управления в интересах изначальных владельцев купонных книжек, то в Монголии ситуация оказалась иной. В этой стране фондампосредникам было запрещено участвовать в массовой приватизации, и итогом стало образование очень мощного сектора инсайдеров среди владельцев акций. В Польше и Румынии было создано жестко определенное число инвестиционных фондов для, по сути, `административного` распределения части акций предприятий. Во всех этих случаях (создания фондов) одной из основных проблем является практически нигде не созданная система контроля как за фондами, так и за их контролерами со стороны государства (`кто сторожит сторожа`).
Польский проект в первоначальном варианте (апрель 1993 года) предусматривал получение пенсионерами и госслужащими акций 1020 крупных инвестиционных фондов, которые, в свою очередь, смогли бы приобрести акции 240600 госпредприятий. После прихода в Польше в сентябре 1993 г. к власти коалиционного правительства социалдемократов и крестьянской партии программа предыдущего правительства по массовой приватизации неоднократно корректировалась. В окончательной редакции список предприятий под нее был определен в 512 единиц, которые аккумулируют около 10% экономических активов страны. Идея организации на 10летний срок 15 НИФ (национальных инвестиционных фондов) под управлением иностранных и национальных банков, польских специалистов осталась в силе. На первом этапе НИФ должны участвовать в управлении предприятиями и в их реструктуризации как представители государства. По Торговому кодексу эти НИФ являются АО, по роду деятельности - брокерами. Определены и принципиально важные для корпоративного управления пропорции распределения уставного капитала предприятий, включенных в программу МП: 60% акций у НИФ, 25% - у государственного казначейства, 15% бесплатно передается работникам предприятий. При этом каждый НИФ является стратегическим инвестором (33% акций) в 3435 отобранных предприятиях, а в остальных - пассивным инвестором. С октября 1996 г. началась продажа миноритарных (1,9%) пакетов акций 480 предприятий (между НИФ), что еще до начала самой МП ведет к концентрации собственности у НИФстратегических инвесторов.
Каждый взрослый гражданин Польши за 8 долларов мог приобрести `универсальный сертификат на акции` (universal share certificate) в физической форме на предъявителя. К концу ноября 1996 г. его получили 95% граждан (25.6 млн. чел.), а стоимость сертификата на рынке к этому времени была в 8 раз выше номинала. Эти сертификаты в первой половине 1997 г. можно было конвертировать в акции НИФ. В целом же МП предусматривает три вида реализацииакций: акции НИФ за сертификаты, акции НИФ свободно за деньги и свободно за деньги акции самих 512 АО. В силу этого в 1996 г. в Торговый кодекс 1934 г. внесены специальные поправки, повышающие уровень прозрачности эмитентов.
Схожий механизм МП предусматривался в Румынии (создано 5 инвестиционных фондов).
В целом принято считать, что роль МП для будущего корпоративного управления первоначально остается `размытой` (неопределенной), возможно в большой мере негативной, хотя в среднесрочном плане все зависит от практического решения дилеммы `дисперсия ваучеров (чеков, пунктов и т.п.) - концентрация собственности`.
(2) Модель инсайдеров. Эта модель основана на приобретении приватизируемого предприятия целиком или доминирующей доли в его капитале занятыми на нем работниками и менеджерами (совместно или раздельно) с разбиением этой доли на индивидуальные акции с формальным правом последующей куплипродажи. Такая практика получила довольно широкое распространение в Польше, Румынии, Словении и Хорватии. В России и Грузии эта модель, по сути, стала официальной `субмоделью` (с большими легальными льготами работникам) в рамках МП. В Литве и Монголии ситуация была аналогичной, однако развивалась спонтанно (работники и члены их семей использовали ваучеры для покупки акций предприятий на `открытом` рынке).
Отнюдь не все страны, использовавшие этот метод, предоставляли инсайдерам большие льготы. Максимальные льготы предусмотрены в России (3 варианта, по одному из которых работники получали 51% акций) и в Грузии (51% акций за ваучеры и денежные льготы). Еще одним исключением была Словения, где персонал приватизируемого предприятия мог получить бесплатно 20% акций, а еще 40% - за половину стоимости по закрытой подписке.
В остальных странах льготы были гораздо скромнее. Например, в Польше по закону от 13 июля 1990 года члены трудового коллектива предприятия могли претендовать на 20% акций за половину стоимости, а по проекту закона о массовой приватизации (май 1993 года) - на 10%. Существовали также возможности на общих основаниях подать свой вариант плана приватизации в Министерство преобразования собственности в расчете на возможное разрешение им выкупа (в рамках приватизации путем коммерциализации) или аренды (в рамках ликвидационной приватизации) предприятия в целом, что на практике использовалось весьма широко для небольших и средних предприятий.
В Германии к маю 1993 г. было приватизировано разными способами 11 900 крупных компаний. 20% из них выкуплены менеджерами, и только 1/10 от всех сделок такого рода включала и выкуп работниками. Некоторые исследователи отмечают, что при таких сделках (как и при продажах аутсайдерам) особенно остро встает проблема контроля за исполнением обязательств. Так, в 19961997 гг. вызывала сомнение законность около 20%(!) сделок, заключенных Опекунским ведомством Германии в период приватизации.
В Венгрии, помимо планов ESOP (система, при которой акциями фирмы владеют сотрудники фирмы), участие работников предприятий в приватизации было поставлено на возмездную основу при помощи организации приватизационного кредита и кредита `Экзистенция`. С 1 февраля 1993 года процентные ставки по кредиту `Экзистенция` были снижены с 16.6 до 6 - 7%, увеличен максимальный срок его погашения с 10 до 15 лет, равно как и срок пользования им на беспроцентной основе - с 2 до 3 лет с момента предоставления. В Чехословакии, ввиду достаточно широкой общественной поддержки планов купонной приватизации и негативного отношения к льготам для работников предприятий, отведенная им доля акций была ограничена 10%. В Болгарии для работников доля по льготным условиям составляла 20%.
По каждой из восточноевропейских стран оценки фактического участия работников и менеджеров предприятий в их приватизации довольно сильно отличаются друг от друга изза несовпадения временных периодов, слабости статистической базы, различий в массивах предприятий, которые участвуют в выборке при проведении опросов и исследований. Результаты многих исследований показывают, что, несмотря на наличие в обществе как сторонников, так и противников, опирающихся в своих взглядах на достижения мировой экономической теории и разнообразные практические примеры, собственность работников заняла определенную нишу в рамках переходной экономики. Эволюция этого сектора (рост или сокращение) будет зависеть от дальнейшего хода и результативности мероприятий экономический реформы, от политической ситуации и состояния законодательства.
Влияние этой модели на корпоративное управление, как правило, негативно, хотя некоторые исследователи отмечают более широкие информационные возможности инсайдеров для контроля за деятельностью менеджеров. Очевидно, что последний тезис в специфических условиях переходной экономики состоятелен лишь чисто теоретически (тем более что и сами менеджеры - не что иное, как наиболее влиятельные инсайдеры).
(3) Модель единовременного мажоритарного контроля. Эта модель основана на единовременном или, по крайней мере, не растянутом по времени установлении мажоритарного контроля над предприятием со стороны `внешнего` собственника (имеющего свыше 50% голосующих акций). Такая практика была характерной для относительно небольшой группы восточноевропейских стран, но отнюдь не для России. Хотя это наиболее медленный способ приватизации, его преимущества для эффективного корпоративного управления достаточно очевидны. Западным аналогом (и образцом) для этой модели является хорошо опробованный в Великобритании и Чили метод `case by case` .
Эта наиболее простая с точки зрения корпоративного управления модель получила широкое распространение лишь в Венгрии и Эстонии. В бывшей ГДР ее можно считать основной для более 8 000 предприятий, но лишь в сочетании с выкупом предприятий менеджерами и ликвидацией. В Чехии эта модель была наиболее весомой после массовой приватизации (32% предприятий, но 5% стоимости всех предприятий). В Польше за 5 лет было заключено лишь около 200 сделок такого рода.
Дальнейшее развитие предприятия в случае осуществления данной модели приватизации зависит от природы инвестора, становящегося обладателем основной доли капитала, а также от примененного метода приватизации. Как правило, она осуществляется через аукцион, конкурс или прямую продажу, где предпочтение получает, как правило, `внешний` инвестор, зачастую каклибо связанный с предприятием. Особой разновидностью этого метода (которая лимитируется состоянием фондового рынка) является публичное предложение акций на рынке, включая биржу (30 предприятий в Польше, Армения).
Наиболее интересным аспектом данной модели в практике стран Центральной и Восточной Европы является прямая продажа приватизируемых предприятий иностранным инвесторам на определенных условиях: осуществления капиталовложений, частичной оплаты покупки поставками современного технологического оборудования, последующего роста экспорта, сохранения минимального уровня занятости. Именно эти условия и определяют дальнейшую стратегию развития таких предприятий. Тем более в тех случаях, когда речь идет о крупных западных корпорациях, осуществляющих свою долгосрочную стратегию освоения всего региона Центральной и Восточной Европы.
(4) Модель `социальноориентированной` собственности. Эта специфическая модель приватизации характерна для некоторых стран, образованных после распада Югославии (бывшей СФРЮ). Фактически можно говорить о наследии федеральной идеологии и федерального законодательства в Хорватии, Македонии и Словении. Типичным примером является Хорватия, где приватизация проводилась по закону от 23 апреля 1991 г. (`O трансформации предприятий, находящихся в общественной собственности`). Предусматривалась такая последовательность: (а) частное размещение акций для занятых на предприятии; (б) открытые торги; (в) непроданные акции передавались в социальные фонды (две трети - в Хорватский приватизационный фонд (ХПФ) для последующих продаж, `грантов` жертвам войны и др., одна треть в государственные аграрный и промышленный пенсионные фонды).
Эти продажи разделены на два этапа. До марта 1993 г. занятые могли приобрести 100% акций предприятий, после - только 50%. До марта 1993 г. было создано 1621 АО, в т.ч. полностью продана половина (822 АО). Общим итогом этого этапа стала покупка 7080% полностью приватизированных АО группами работников предприятий и менеджеров. К сентябрю 1996 г. на полностью приватизированных АО контроль принадлежал инсайдерам в 1000 АО, внешним инвесторам - в 300 АО (к последним относятся в основном государственные фонды, а также банки и компании, принадлежащие менеджерам АО).
Открытые торги проводились на Загребской фондовой бирже, однако они стали по сути дополнением к выкупу акций инсайдерами (менеджерами). Это было связано с полным отсутствием какихлибо требований к раскрытию информации эмитентами перед продажами.
В целом к 20 сентября 1996 г. указанными способами приватизировано 54% акционерного капитала. ХПФ владел контрольным пакетом в 228 АО и миноритарными долями акций в 1012 АО (т.е. в целом 25% всего акционерного капитала Хорватии). 5% акций зарезервировано для реституций. В марте 1996 г. был принят новый приватизационный закон, предусматривающий `полноценные` продажи. В 19971998 гг. предполагалось осуществление массовой приватизации (для 3,5 млн. чел.) и продажа (через `инвестиционные пункты` и создаваемые ИПФ) 5060% акций, остававшихся у ХПФ.
vВ Македонии формальное начало приватизации относится к 1989 г. (по закону бывшей Югославской Федерации `Об общественном капитале`). Реально приватизация проводилась в 19931996 гг. по закону `О трансформации предприятии с общественным капиталом`. Предполагалось, что коммерческий `case by case` подход сразу повысит эффективность создаваемых АО. При начале приватизации 15% акций любого предприятия автоматически переходили в Пенсионный фонд (как неголосующие привилегированные с 2% дивиденда).
К концу октября 1996 г. полностью приватизировано 896 средних и крупных предприятий, и 297 крупнейших предприятий находились в процессе приватизации. Итогом приватизации стало доминирование инсайдеров на 80% предприятий.
Словения также начинала приватизацию на базе законов бывшей Югославской Федерации `О компаниях` и `O социальном капитале`. В соответствии с последним законом рабочие советы и менеджеры сами принимали решение, приватизировать их предприятие или нет. Еще в декабре 1990 г. были созданы Агентство по приватизации и Фонд развития. Для `внутреннего пользования` применялись схемы выкупа инсайдерами, для `внешнего` (иностранцам) - прямые продажи.
В ноябре 1992 г. с принятием закона `О трансформации собственности компаний` была поставлена троякая задача: провести быструю приватизацию; перейти от `самоуправления` и `социальной собственности` с неясной структурой к частным компаниям с четкой структурой собственности; обеспечить концентрацию собственности. Предусматривался также выпуск сертификатов (в 1993 г.) для их использования гражданами при всех методах приватизации в 19951996 гг.
Тем не менее избранные методы приватизации прямо противоречили по крайней мере двум последним поставленным целям. Так, была принята следующая система: 40% акций - инсайдерам за деньги со скидкой 50%, 20% - инсайдерам за сертификаты (без права продажи в течение двух лет); 20% - в Фонд развития (80 инвестиционных фондов в 1994 г. собирали сертификаты у граждан и на них в 19951996 гг. выкупали эти акции у фонда); 10% - в компенсационный фонд; 10% - в пенсионный фонд.
Реальным итогом такой схемы стало безусловное доминирование инсайдеров на 80% всех полностью приватизированных АО. Сложившаяся в Словении структура собственности на приватизированных АО выглядит следующим образом:
* 42% - инсайдеры (менеджеры и работники);
* 20% - аутсайдеры - инвестиционные фонды (в значительной степени контролируемые банками);
* 20% - государственные фонды (компенсационный и пенсионный);
* 18% - мелкие аутсайдеры (здесь также присутствуют менеджеры АО).
С некоторыми оговорками эта структура похожа на структуру собственности в `типичном` российском приватизированном предприятии. Соответственно очень сходны и типичные корпоративные конфликты (см. ниже).
Практически во всех странах с переходной экономикой необходимо отметить такие проблемы, как связь приватизации с изменением властных отношений в обществе (в частности, проблема реституции), масштабы приватизации; отсутствие рациональной рыночноконкурентной среды; огромные технические сложности; необходимость идеологического выбора; отсутствие на стартовом этапе необходимой институциональной инфраструктуры; высокий уровень коррупции и иных криминальных явлений.
Хотя России не пришлось решать в ходе приватизации такие проблемы, как реституции или заметный региональный сепаратизм, в российских условиях разработка и реализация приватизационной политики особенно усложнялась в силу действия (более весомого по сравнению с другими странами переходной экономики) следующих факторов:
* во-первых, параллельно с процессом выбора глобальных моделей, на микроуровне происходит спонтанный перевод государственных предприятий и имущества в иные формы собственности (коллективные и частные, или же квазиколлективные и квазичастные).
* во-вторых, высочайший уровень концентрации наравне с отсталостью многих секторов российской промышленности препятствуют проведению эффективной и социально `мягкой` структурной перестройки до и в ходе приватизации;
* в-третьих, и это, на наш взгляд, особенно важно, именно приватизация и проблемы преобразования собственности являются той областью экономических реформ, где политический и популистский прессинг наиболее тяжел.
Политический фактор в приватизационной политике, в частности, самым непосредственным образом усиливает противоречивость и нестабильность законодательной базы, что проявляется в отсутствии единого правового подхода, одномоментном действии противоречащих друг другу нормативных актов, частой смене тактических установок и моделей, принятии в ряде конкретных случаев актов, дающих той или иной стороне эксклюзивные права вне рамок законодательства, возможность отмены уже принятых решений. Более того, высочайшая степень политизации приватизационного процесса в России и, следовательно, конфликтнокомпромиссный характер его развития обусловливают выбор приватизационной модели, ориентированной на максимальное достижение социального компромисса. Это, в свою очередь, ведет к исключительно высокому уровню трансакционных издержек как в ходе реализации приватизационных программ, так и впоследствии при осуществлении сделок, связанных с перераспределением сосбственности.
На постприватизационной стадии развития предприятий значение политического фактора (особенно для крупнейших предприятий) также остается исключительно велико. Это прямо касается и проблем корпоративного управления.
Если 19851989 гг. можно охарактеризовать как период косметических изменений действовавшей системы, когда любые альтернативные формы собственности рассматривались лишь в контексте `многоукладной социалистической экономики` с доминирующим госсектором, то 19901991 гг. - это годы более систематических реформ или, что точнее, более систематических концепций прорыночных преобразований. Заметный сдвиг произошел в идеологических подходах к вопросам собственности в целом и реформирования соответствующих отношений в частности. Последнее проявлялось и в содержании рассматривавшихся программ, и в принятом в этот период законодательстве. Одновременно - на фоне продолжающихся дискуссий о допустимости альтернативных форм собственности и методах приватизации - резко активизировался спонтанный процесс: номенклатурнобюрократический, номенклатурнотерриториальный, `коллективный`, `менеджериальный` и др.
Вне зависимости от содержательных оценок рассматриваемого процесса, 1992 год войдет в историю России как год старта крупномасштабной реформы в сфере отношений собственности на основе разработанного приватизационного законодательства. Если 19931994 годы стали временем интенсивного наращивания `критической массы` соответствующих количественных преобразований, то для 19951998 гг. были характерны в сущности неудачные попытки перехода к новой - `денежной` - приватизационной модели .
Наиболее интенсивно `инициативнодобровольная` приватизация (по крайней мере подача заявок) происходила в 1993 г., а для 19941996 гг. характерно неуклонное и стабильное снижение темпов вовлечения новых объектов. Одновременно в результате массовой приватизации 19921994 гг. в распоряжении государства осталось такое количество пакетов акций предприятий, проблема продажи которых стала ключевой как для собственно приватизационной политики 19951998 гг., так и для интенсивного лоббирования в этой сфере.
С точки зрения либерального крыла правительства, дополнительным стимулом к распродаже пакетов стал общепризнанный факт несостоятельности государства как управляющего федеральными пакетами в имеющихся объемах и в современных экономических реалиях. Вместе с тем, задача организации эффективных продаж указанных пакетов стала заведомо неразрешимой по следующим причинам:
* бюджетные соображения требуют продавать `больше, дороже и быстрее`;
* соблазн продать сразу многие пакеты наталкивается на отсутствие адекватного платежеспособного спроса и прямую угрозу краха фондового рынка;
* продажа пакетов акций наиболее привлекательных предприятий сегодня экономически крайне неэффективна в силу очевидной недооценки их активов и одновременно трудна по причинам многостороннего лоббирования и начавшегося в некоторых отраслях передела `влияний` под видом организационноправовых реорганизаций;
* наиболее убыточные непроданные предприятия (пакеты) необходимо продавать для снижения расходного бремени бюджета, но вряд ли найдутся покупатели;
* наконец, наличие чисто политических факторов, связанных с выборами и нежеланием предоставлять оппозиции аргументы для критики.
Итогом применявшихся в России приватизационных моделей в краткосрочном периоде стало возникновение на многих приватизированных предприятий неопределенной структуры собственности, когда ни одна из групп акционеров не получила устойчивого большинства в акционерном капитале, опасаясь при этом любых возможных изменений в нем и противодействуя им.
2.2. Основные этапы перераспределения собственности в 90е годы и способы консолидации корпоративного контроля
В новейшей российской истории можно выделить следующие основные этапы перераспределения собственности:
* спонтанный приватизационный процесс (19871991 гг.);
* массовая приватизация (19921994 гг.);
* постприватизационное перераспределение собственности (концентрация распыленных акций приватизированных предприятий с 1993 г. как наиболее общий процесс; залоговые аукционы 1995 г.; войны `олигархов` 1997 г.; переход от наиболее диких к легальным процедурным технологиям корпоративного контроля и перераспределения акционерного капитала в 19961998 гг.).
Общим позитивным итогом сложного и противоречивого процесса формирования постприватизационной структуры собственности в России стала прежде всего постепенная стабилизация (упорядочивание структуры) прав собственности: от аморфной и дисперсной структуры к появлению явных (формальных, основанных на праве собственности) или скрытых (неформальных, основанных на реальной власти в корпорации) полюсов корпоративного контроля. Этот процесс был тесно связан с позитивными изменениями в сфере рынка ценных бумаг, норм корпоративного права, законодательства в целом.
По оценкам ФКЦБ, в 1996 г. борьба за контроль завершилась в 25% российских корпораций, в начале 1998 г. - в 50%. Хотя даже в первой половине 1998 года еще нельзя было говорить о реальном экономическом эффекте такой стабилизации (тем более что перераспределение продолжалось, и система в целом оставалась нестабильной), тем не менее, на наш взгляд, предпосылки уже имели место. Финансовый кризис 1998 г. существенно изменил ситуацию.
Прежде всего необходимо выделить наиболее общие направления постприватизационного перераспределения собственности, которые выявились в 19931998 гг.:
* агрессивная либо `согласованная` скупка различных по размеру пакетов акций на вторичном рынке (у работников, инвестиционных институтов, брокеров, банков);
* лоббирование конкретных сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);
* добровольное или административнопринудительное вовлечение в холдинги или финансовопромышленные группы.
При этом для первых лет постприватизационного перераспределения собственности (19931996 гг.) характерны самые разнообразные приемы, связанные со сделками на первичном (приватизационном) и вторичном рынках. Хотя и применительно к 19971999 гг. нельзя сказать об очень заметном прогрессе в области защиты прав акционеров, но именно в этот период - 19931996 гг. - нарушения корпоративного законодательства как следствие борьбы за контроль приобрели наиболее `дикие` формы.
Следует также отметить, что указанные процессы характерны преимущественно для той части российских предприятий, по поводу которых, вопервых, потенциально могли возникнуть конкурентные отношения инсайдераутсайдер (т.е. рентабельных или перспективных), и, вовторых, сама дирекция имела конкретные стратегические планы на будущее. Если же дирекция продолжала пассивное существование, мало интересуясь дальнейшей судьбой АО, то перспективами АО могли стать в лучшем случае - поглощение аутсайдером, в худшем - использование активов АО дирекцией для личных нужд.
По сути, базовым конфликтом всех этих лет был конфликт между старыми менеджерами, ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными `захватчиками` контроля. Это касалось большинства российских предприятий, хотя и по разным причинам (финасовые потоки и прибыль, ведение счетов, экспортная ориентация, земельный участок и иная недвижимость, сегмент рынка или отраслевая специализация, представляющие интерес для зарубежной компании аналогичного профиля и др.).
В России борьба менеджеров за контроль (помимо чисто криминальных методов) осуществлялась с помощью следующих методов :
* опциона на 5% акций и закрытой подписки (первый вариант льгот) или закрытой подписки (второй вариант льгот) в процессе приватизации;
* покупки акций АО на приватизационных конкурсах и аукционах;
* покупки акций фирмами (фондами), принадлежащими менеджменту;
* выкупа акций АО самим АО, в том числе с последующей продажей выкупленных акций работникам и администрации (ее компаниям) для увеличения доли `инсайдеров` в ущерб внешним акционерам ;
* контроля части или всех акций работников (через коллективный траст в форме закрытого АО и др.);
* траста на управление госпакетом акций;
* контроля за реестром акционеров (особенно для АО с числом акционеров менее 500), а также ограничения доступа к реестру акционеров или манипуляций им;
* изменения размера уставного капитала АО, в том числе целенаправленное уменьшение (разводнение) доли конкретных `чужих` акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также `дружественных` внешних и псевдовнешних акционеров;
* общей стратегии распыления акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным `захватчиком`;
* покупки `остаточных` пакетов акций в ходе денежной приватизации (многие менеджеры увеличивали `свои` пакеты даже в том случае, если не было конкуренции аутсайдеров);
* скупки акций работников;
* введения различных материальных и административных санкций по отношению к работникамакционерам, намеревающимся продать свои акции `постороннему` покупателю;
* альянсов менеджеровакционеров с `дружественными` аутсайдерами;
* привлечения местных властей для введения административных огрничений деятельности `чужих` посредников и фирм, скупающих акции работников;
* судебных исков, `поддерживаемых` местными властями;
* введения ограничений (квот) владения акциями в уставе;
* организации контроля за рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).
* использования ассиметрии информации в борьбе с `агрессорами` или имеющимися уже внешними акционерами;
* организации размещения дополнительных эмиссий по принципу `узкого горла` (в недоступных местах и в ограниченный период времени);
* осуществления фиктивных банкротств с последующей скупкой продаваемых активов.
Очевидно, что стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете. Так, например, даже для узкого круга крупнейших российских нефтегазовых компаний первоначальная стратегия отсечения чужих акционеров была совершенно различной: у НК `ЛУКойл` - максимальное распыление выпущенных акций и последующая скупка через дочерние и дружественные компании, у РАО `Газпром` - установление жестких административных лимитов для аутсайдеров и организация двойного рынка (внутреннего и зарубежного) своих акций, у НК `Сургутнефтегаз` - использование собственного пенсионного фонда для `самовыкупа` акций и попытки размывания доли аутсайдеров через новые эмиссии, у НК `ЮКОС` - `дружественное` поглощение банком, затем легализованное размывание государственной доли с использованием схем реструктуризации задолженности федеральному бюджету.
Большинство из указанных приемов с равным успехом применялась и аутсайдерами, заинтересованными в захвате контроля. Если для эмитентов рынок ценных бумаг является прежде всего одним из способов консолидации собственного контроля, то мотивы аутсайдеров гораздо более многообразны. В частности, мотивы инвестирования в корпоративные ценные бумаги коммерческих банков в 19921998 гг. (при всех известных правовых и финансовых ограничениях) можно сгруппировать следующим образом:
* установление контроля над конкретным перспективным приватизируемым предприятием (чаще всего для ведения счетов, контроля финансовых потоков, экспортной выручки и т.п.);
* покупка акций для создания определенных плацдармов экспансии в те или иные отрасли;
* скупка акций приватизированных предприятий в пользу крупных иностранных и отечественных инвесторов (комиссионный доход или курсовая разница при перепродаже пакета акций);
* политика поглощений для последующей минимальной реструктуризации и перепродажи;
* получение пакета акций в качестве компенсации за долги;
* перераспределение в свою пользу части доходов от продажи акций, принадлежащих государству;
* обладание своеобразным `страховым фондом` (учитывая, что государство не допустит банкротства промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какието льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);
* владение акциями крупнейших промышленных АО для создания имиджа серьезного инвестора .
Что касается других институциональных инвесторов, то корпоративные ценные бумаги были слабо представлены в структуре их инвестиционных портфелей . Страховые компании и пенсионные фонды (за исключением дочерних структур некоторых крупных корпораций) традиционно ориентировались на государственные ценные бумаги. Некоторым исключением являлись чековые инвестиционные фонды, которые в силу своего происхождения стали держателями относительно крупных пакетов акций приватизированных предприятий. Чаще всего эти фонды выполняли брокерские функции: перепродавали акции целенаправленно менеджерам предприятий или передавали последним акции в траст, составляли портфели для иностранных инвесторов. Некоторые фонды действовали как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Только очень небольшая часть этих фондов, созданных опять же крупными корпорациями, являлась долгосрочным держателем пакета акций материнской корпорации в интересах консервации контроля. Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления как сравнительно новая разновидность коллективных инвесторов пока вряд ли могут рассматриваться как серьезный институт в контексте процессов перераспределения собственности.
В рамках и на фоне общего процесса консолидации контроля в российских корпорациях можно выделить по крайней мере два существенных подэтапа.
Во-первых, для конца 19951997 гг. характерна специфическая фаза постприватизационного перераспределения собственности, связанная с завершением передела собственности в ряде ключевых компаний России. В некоторых из них уже была достигнута договоренность между основными центрами влияния, и консолидация контроля носила безболезненный характер (НК `ЛУКойл`, НК `Сургутнефтегаз`). В других компаниях финальная стадия консолидации контроля затянулась в силу продолжавшегося противоборства заинтересованных сторон (федеральные и региональные власти, естественные монополии, крупнейшие банки и промышленные предприятия), интенсивного лоббирования, а также сохранения в государственной собственности крупных пакетов акций. В силу этого целый ряд крупнейших сделок этого периода сопровождался громкими скандалами (`Связьинвест`, `Норильский никель`, крупные нефтяные компании).
Практическим воплощением этого процесса стали залоговые аукционы 1995 г. и выкуп заложенных пакетов в 19971998 гг., войны `олигархов` 1997 г., легализованное размывание государственных долей, конвертация долгов в ценные бумаги, продажа дебиторской задолженности, доверительные схемы, скупка векселей, манипулирование дивидендами по привилегированным акциям и др. Катализаторами данных процессов выступали как президентские выборы (1996 и 2000 гг.), так и более долгосрочные финансовоэкономические интересы соперничающих группировок.
Во-вторых, со вступлением в силу Закона `Об акционерных обществах`, появлением целого ряда других нормативноправовых документов, некоторым улучшением ситуации в сфере исполнения законодательства в 19961999 гг. все чаще используются и чисто процедурные приемы, в том числе с нарушением корпоративного законодательства:
* акционеры не уведомляются вообще, либо уведомляются не в установленный законом срок о собраниях акционеров, либо не уведомляются о существенных вопросах повестки дня собраний;
* советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует законодательство;
* внешние инвесторы под различными предлогами не допускаются в советы директоров, которые носят `закрытый` для чужих характер;
* осуществляется противодействие независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры;
* не соблюдаются процедурные требования голосования на общих собраниях;
* ущемляются права мелких акционеров при распределении дивидендов;
* нарушаются права акционеров при обмене акций (введении единых акций холдинга).
Тем не менее наиболее широко используемым способом избавления от аутсайдеров остается размывание доли `чужих` акционеров - как в Совете директоров, так и в уставном капитале эмитента - в пользу крупнейших акционеров (холдинга). Для этого могут применяться и производные механизмы: конвертируемые облигации, дробление или консолидация акций, переход на единую акцию и др. В холдингах в случае наличия у аутсайдера права вето (свыше 25% голосующих акций) на дополнительную эмиссию применяются так называемые трансфертные цены и перераспределение активов между материнской и дочерними компаниями без учета интересов мелких акционеров.
Наиболее известны конфликты 19971998 гг. в нефтяных компаниях `ЮКОС` (перевод средств из дочерних компаний), `Сиданко` (попытка выпуска и размещения конвертируемых облигаций по цене ниже рыночной для размещения среди дружественных структур), `Сибнефть` (первод активов в холдинг и дискриминация мелких акционеров дочерних компаний при переходе на единую акцию).
К нарушениям прав акционеров можно отнести и широко распространенные действия менеджеров по бесконтрольной `перекачке` активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы рядовым работникамакционерам и/или невыплате дивидендов). Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует менеджмент к подготовке `золотых парашютов`.
2.3. Изменения в структуре собственности в 90е гг. и проблема эффективного собственника
В целом для современного процесса перераспределения собственности характерны две параллельные базовые тенденции: укрепление менеджеров (как акционеров или же субъектов, реально контролирующих предприятие) и растущее `вторжение` аутсайдеров. При этом общим фоном такого перераспределения является дальнейшая концентрация собственности.
Рассматриваемые проблемы характерны не только для России, но и для других стран с переходной экономикой.
В странах, где с самого начала был взят курс на привлечение внешних (квазивнешних) инвесторов, борьба за контроль по понятным причинам не получила заметного развития. Точно также интенсивность этой борьбы за контроль в АО ниже в тех странах, где модель массовой приватизации привела в итоге к концентрированной собственности с прозрачной структурой владения акциями (Чехия).
В итоге наиболее острая борьба развернулась там, где доминировала `распыленная` собственность как итог массовой приватизации или инсайдеровской модели (в рамках или независимо от массовой приватизации). Крупные акционеры, в том числе инсайдерыменеджеры, продолжают скупать акции у мелких. В Албании - при минимальных льготах инсайдерам - немедленно вслед за массовой приватизацией началась волна перепродаж акций мелкими акцмонерами более крупным, причем преимущественно неофициально (минуя Центр регистрации акций). В Македонии борьба за контроль и, соответственно, концентрация собственности, наиболее быстрыми темпами происходит в АО, где структура владения не является `аморфной`, а тяготеет к менеджерам (их `командам`). В Польше в тех 853 компаниях, которые были созданы занятыми в рамках `прямых продаж`, доминирующей тенденцией является концентрация капитала в руках менеджеров. В Словении менеджеры развернули поистине войну против аутсайдеров, вплоть до внесения в уставы АО различного рода ограничений их прав.
К специфическим особенностям борьбы за контроль в странах с переходной экономикой следует отнести и некоторые ее инструменты:
* обмен пакетами акций между инвестиционными фондами (Чехия), между государственными социальными фондами, банками (Хорватия);
* использование института доверительного управления для государственных пакетов акций (Россия);
* консолидация (в том числе перекрестная) акций разными способами в замкнутых отраслевых, региональных, межотраслевых, межрегиональных группах предприятий (Россия, Венгрия).
Показательная (в том числе для России) тенденция отмечается в Польше. В соответствии с польским законодательством разрешены как именные, так и предъявительские, как обыкновенные, так и привилегированные акции. Именно последние были особенно популярны в первые годы приватизации как давно известное средство удержания контроля в АО. Потребовалось несколько лет для осознания того факта, что это отталкивает потенциальных инвесторов, готовых к прямым вложениям на основе дополнительных эмиссий. С середины 90х гг. многие польские АО, заинтересованные в инвестициях, начали сокращать долю привилегированных акций .
Применительно к российской практике, видимо, имеет смысл отождествлять (в духе трактовки американской SEC применительно к инсайдеровским сделкам) такие категории, как:
* `инсайдеры` (внутренние акционеры) - `менеджеры` и `крупные акционеры`;
* `аутсайдеры` (внешние акционеры) - `мелкие акционеры` (до 10% акций, т.е. не имеющие возможности процедурного давления и с которыми, соответственно, могут не считаться менеджеры и крупные акционеры).
Один из нюансов российской ситуации состоит в том, что в России мониторинг крупных сделок (соответственно крупного участия в акционерном капитале) с низкой эффективностью осуществляется только в целях антимонопольного регулирования. В то же время такой мониторинг (прозрачность участия) не менее важен для предотвращения инсайдеровских сделок в ущерб `внешним`/`мелким` акционерам, не получающим доступа (в отличие от менеджеров/крупных акционеров) к не раскрываемой публично информации об АО.
С точки зрения динамики структуры акционерного капитала необходимо выделить следующие ключевые тенденции (таблица 1):
* сокращение доли работников, темпы которого замедлились в 19951998 гг. ;
* стабилизация или рост доли администрации (менеджмента) ; значительное увеличение доли внешних крупных инвесторов (которая тем не менее возростала медленнее в 19961998 г. по сравнению с 19941995 гг.);
* стабилизация или сокращение доли мелких внешних инвесторов (физических лиц);
* последовательное сокращение доли государства.
В целом можно сделать вывод о совокупном сокращении доли внутренних акционеров (за счет снижения доли рядовых работников) и росте доли внешних и псевдовнешних акционеров в капитале АО.
Таблица 1.
Структура владения акциями в российских АО в 19941999 гг. (данные различных обследований), %*

(1)
(2)
(3)
(4)

Итог
прив.
1994
1996
1994
1995
1996
1994
1995
1996
1995
1997
1999

1. Внутренние всего
66
66
58
62
56
56
65
55
58
58,5
51,6
51,3

- работники
47
44
43
53
43
40
56
39
40
48,5
39,5
36,3

дирекция
19
22
12
9
13
16
9
16
18
10
12,1
15

коллективный траст

3

2. Внешние всего
10
16
33
21
33
34
22
33
33,6
31,7
41,3
45,3

2.1. Юридические лица всего

11
21
25

23
24,5
20,7
23,6
22,8

банки

2

1,5

1
1,6
1,6
1,2
1,7

инвестфонды
3
5
5

6

6
5
7,2
4
5,2

поставщики, покупатели и др. фирмы

3

3

5
3
8,1
12,9
11,8

холдинги и ФПГ

3

1

1
2,6
3,5
4,9
3,4

другие

10

9,5

10
12,32
0,3
0,6
0,7

2.2. Физические лица
3
6
8
10
11
9

9
6
9,6
13,2
15,6

2.3. Иностранные

2

1

1
1,6
1,7
5,1
7,6

3. Государство
20
12
9
17
11
10
13
13
9
9,5
6,5
2,7

Всего*
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100

(1) - Опрос 1994 г. охватывает 88 приватизированных предприятий Москвы, СанктПетербурга, Урала и Нижнего Новгорода. Опрос в 4м квартале 1995 г. - 1м квартале 1996 г. охватывает 312 приватизированных предприятий (12 отраслей промышленности) Москвы, СанктПетербурга, Урала и Нижнего Новгорода. Коллективный траст не отмечен в других опросах и в другие годы. Данные Ноттингемского университета. Источник: Афанасьев, Кузнецов, Фоминых, 1997, с. 87.
(2) - Сводная оценка А. Радыгина на основе данных опросов 19941996 гг. Госкомимущества РФ (400 предприятий), ФКЦБ и группы мониторинга фондового рынка ФКЦБ (250 и 889 предприятий), ИЭПП (174 предприятия), которые в совокупности охватывают все регионы России. В строках `юридические лица` и `физические лица` реально приводятся данные о крупных и мелких внешних акционерах. При этом следует учитывать, что мелкие акционеры для 1994 г. и для 1995 г. - до 5% уставного капитала, для 1996 г. - до 1% акций. Приведенные показатели рассчитаны как невзвешенная средняя арифметическая, но отсутствие весов не должно, видимо, играть значимой роли, так как размеры предприятий, входивших в выборку, примерно сопоставимы (нет мелких и крупнейших АО). Подробно см.: Радыгин, Гутник, Мальгинов, 1995; Radygin, 1996b.
(3) - Опросы группы Дж. Блази 1994 (143 предприятия), 1995 (172 предприятия), 1996 гг. Источники: ФКЦБ, 1996в; Blasi, Kroumova, Kruse, 1997, p. 193. Данные за 1995 г. различаются в зависимости от квартала, здесь приведены данные за IV квартал: см. ФКЦБ, 1996в.
(4) - Опросы Российского экономического барометра охватывают в 1995 г. 138 предприятий промышленности (опрос по заказу ИЭПП), в 1997 г. - 139 (в т.ч. 46 присутствуют в обоих опросах), 1999 г. - прогноз опрошенных. Источник: Aukutsionek, Kapeliushnikov, Zhukov, 1998.
* В строгом смысле многие приведенные данные несопоставимы с точки зрения анализа ежегодных изменений структуры собственности, так как даже ежегодные данные основаны на разных (в опросе (1)), или мало пересекающихся (в опросах (2) и (4)) базах данных. В отношении опросов (3) нет точной информации об использованных ежегодных базах.
Тем не менее значительное совпадение результатов на один и тот же период в разных опросах позволяет сделать вывод о высокой степени достоверности этих обобщенных в таблице цифр с точки зрения общих тенденций динамики структуры владения акциями на средних и крупных приватизированных предприятиях России. Важно также, что основным объектом практически всех указанных выше опросов являются `типовые` российские промышленные предприятия (средние и крупные), что также позволяет экстраполировать (с рядом оговорок) вытекающие из этих данных тенденции на всю российскую промышленность.
Структура владения акциями в крупнейших российских АО, безусловно, отличается от `типовой` (таблица 2). Для них характерны:
* высокие доли участия ФПГ и холдингов, включая государственные;
* существенно меньшая (против `типовой`) доля занятых всех типов;
* относительно высокая доля нерезидентов различных типов.
Таблица 2.
Структура владения акциями в 100 крупнейших российских компаниях в 1997 г., %*
Типы акционеров
%

Все работники АО
22

в т.ч. рядовые работники
20

администрация
2

в т.ч. среди всех работников доля управляющих всех уровней
5

в т.ч. генеральный директор
0,5

Акции, проданные работниками в течение последних 12 месяцев
6

Эмитент (представители эмитента)
21,8

Все внешние акционеры
57,6

в т.ч. государство или государственный холдинг
20,6

в т.ч. государство
6,5

государственный холдинг
14,1

Средние доли всех (в т.ч. одного среди всех внешних) крупных внешних акционеров (в порядке убывания):

Рсссийские коммерческие предприятия, всего
16,7 (10,5)

Российские инвестиционные фонды, всего
11,7 (10,5)

Иностранные компании, всего
11,7 (11,1)

В т.ч. (отдельные типы):

Российские предприятияпоставщики АО
10,0 (22,8)

Российсике ФПГ или негосударственные холдинги
10,0 (33,0)

Российиские коммерческие банки
6.7 (17,0)

Иностранные банки
6,7 (9,3)

Российские предприятияпокупатели продукции АО
3,3 (16,4)

Иностранные инвестиционные/пенсионные фонды
3,3 (14,0)

Российские пенсионные фонды
1,7 (1,0)

СПРАВОЧНО:

Процент АО, в которых есть крупный внешний акционер (более 5%)
88

Среднее число крупных внешних акционеров АО (ед.)
2,5

Средняя доля собственности крупного внешнего акционера
15,3

Медианное значение средней доли крупного внешнего акционера
12,6

* Приведены средние данные о некоторых выборочных группах акционеров, которые в соовокупности не составляют 100% уставного капитала компаний.
Источник: Хорошев, 1998 (по данным Brunswick Warburg).
Конечно, любая количественная оценка будет достаточно условной, если учесть значительное присутствие среди формальных внешних акционеров компаний, прямо или косвенно принадлежащим менеджерам АО или дружественным по отношению к ним. Косвенным подтверждением этому может служить высокая доля коммерческих предприятий и холдингов среди держателей крупных или контрольных пакетов АО. На практике такие коммерческие предприятия (холдинги) часто представляют собой не что иное, как созданного дирекцией торгового посредника для мобилизации прибыли АО, которая в том числе используется и для выкупа акций АО при приватизации и на вторичном рынке. Аналогичные механизмы хорошо известны, например, в Словении и других странах.
Что касается иностранных инвесторов (и в `типовых`, и в крупнейших АО), то главной проблемой здесь остается идентификация реального происхождения инвестиций. Во многих случаях речь идет лишь о репатриации вывезенных из России капиталов.
В целом, несмотря на постепенную концентрацию владения акциями и рост доли внешних акционеров в капитале АО, их роль в управлении АО пока неадекватна их возрастающей доле в капитале АО. Безусловно, по мере увеличения доли аутсайдеров в капитале АО, их возможности - в том числе с использованием защитных правовых механизмов - будут усиливаться.
Важно также обратить внимание еще на одну принципиальную тенденцию. Для второй половины 90х годов характерен специфический процесс слияния функций менеджеров и аутсайдеров в российских корпорациях. Менеджеры постепенно становятся и акционерами в корпорации, аутсайдеры по мере консолидации контроля начинают функционировать в качестве менеджеров. Этот процесс носит конфликтный характер и пока не играет решающей роли, однако в перспективе имеет важнейшее значение для сглаживания пока острейших корпоративных конфликтов и дальнейшей стабилизации прав собственности в корпорациях.
Некоторым косвенным подтверждением этому являются данные о смене менеджеров в 100 крупнейших российских АО (Хорошев, 1998). Так, 50% генеральных директоров этих АО вступили в должность после 1992 г., причем 25% - в 1997 г. До вступления в должность они в 36,4% случаев вообще не работали в данных компаниях, в 45,5% случаев - занимали должность заместителя генерального директора и в 18,2% случаев - иную должность в данной компании.
Доля государства в акционерном капитале большинства предприятий (за исключением стратегических отраслей и ряда крупнейших АО) фактически не играет ключевой роли. Если дирекция и часть внешних крупных акционеров могут быть отнесены к `активным` группам акционеров, то к наиболее `пассивным` группам акционеров относятся именно государство и рядовые работники предприятий.
Среди наиболее существенных тенденций, связанных с возникновением такой структуры, необходимо выделить по крайней мере следующие.
Если происходит процесс концентрации собственности, то рано или поздно - и по мере развития правовой базы - формируется относительно прозрачная система корпоративного контроля с доминирующими `ядрами` акционеров. Наиболее принципиальным в этой связи является вопрос о роли концентрированной собственности в повышении эффективности корпорации и корпоративного управления в постприватизационный период.
Очень часто именно концентрированная собственность (концентрированный контроль) в разных формах указывается в качестве основного экономического механизма корпоративного контроля, который формирует базу для реального влияния инвесторов. Концентрированный контроль усиливает правовую защиту и позволяет минимально аппелировать при возникновении проблем к судебным решениям. В большинстве стран с переходной экономикой - с разной степенью успеха, законодательно или на уровне идеологии, через обязательные схемы или спонтанным путем - ориентировались на модель концентрированной собственности. На уровне гипотезы предполагалось, что модель корпоративных отношений, которая базируется на более концентрированной структуре собственности и незначительной роли инсайдеров (как работников, так и менеджеров), будет благоприятствовать прогрессу в области финансов и экономической эффективности. Эта гипотеза фактически устанавливала связь между моделью корпоративного управления (контроля), эффективностью такого управления и эффективностью предприятия.
Как показывает практика , результаты реализации этой идеологии оказались крайне противоречивы, а предварительные оценки не могут быть достоверными на уровне обобщений.
С одной стороны, имеющиеся данные Леонтьевского центра (СанктПетербург) позволяют говорить о более высокой эффективности приватизированных предприятий в промышленности России (таблица 3). При этом прослеживаются следующие закономерности: (1) `глубокоприватизированные предприятия` эффективнее `среднеприватизированных`, а обе группы приватизированных предприятий эффективнее государственных предприятий; (2) показатели эффективности предприятий, приватизированных в 1993 г., выше, чем у предприятий, которые были вовлечены в этот процесс в 19941995 гг. Если предположить, что уровень концентрации владения акциями выше на тех предприятиях, которые были вовлечены в приватизационный процесс раньше (что в целом соответствует общероссийской тенденции), то с некоторой долей условности можно говорить и большей эффективности предприятий с концентрированной собственностью.
Таблица 3.
Сравнение финансовоэкономических интегральных показателей эффективности государственных и приватизированных предприятий промышленности в России по отраслям за 1995 г.*
Наименование отраслей
Интегральный показатель эффективности

Государственные предприятия
Предприятия (АО) с долей государства
свыше 25%
Предприятия (АО) с долей государства
менее 25%

1. Черная металлургия
0.384
0.644
0.505

2. Цветная металлургия
0.534
0.259
0.726

3. Химическая промышленность
0.309
0.533
0.895

4. Машиностроение
0.128
0.696
0.922

5. Строительные материалы
0.178
0.807
0.775

6. Легкая промышленность
0.292
0.461
0.681

7. Пищевая промышленность
0.229
0.488
0.852

8. Медицинская промышленность
0.288
нет данных
0.727

* Фактическая выборка составила 2438 предприятий на базе Регистра Госкомстата РФ, в том числе: 575 государственных предприятий, 596 приватизированных предприятий с долей государства более 25% и 1267 приватизированных предприятий с долей государства менее 25%.
Интегральный показатель эффективности рассчитан на базе четырех показателей экономической эффективности (производительность труда, рентабельность продукции, фондоотдача, оборачиваемость оборотных средств) и четырех показателей финансового состояния (коэффициенты автономии, маневренности, обеспеченности собственными оборотными средствами и текущей ликвидности). Интегральный показатель вычислялся по каждой группе предприятий и оценивал данную группу по комплексу характеристик в целом. По своему смыслу интегральный показатель представляет собой достигнутый по данной группе уровень характеристик (индивидуальных показателей). Уровень каждого индивидуального показателя нормирован по сравниваемым группам предприятий от `0` до `1`: `0` - худшее значение среднего показателя, `1` - лучшее. Детальная методика расчета изложена в Приложении 2 к указанному ниже источнику.
Источник: Леонтьевский центр, 1996.
Другим косвенным подтверждением большей эффективности предприятий с высоконцентрированной собственностью могут быть приводимые целым рядом исследователей сравнительные данные 19951997 гг. о деятельности предприятий с разными типами доминирующих собственников. Во многих случаях наилучшие показатели хозяйственной деятельности свойственны тем предприятиям, где собственность сконцентрирована у менеджеров на небольших и средних предприятиях и некоторых типов аутсайдеров на крупных предприятиях, хотя есть и противоположные данные (см.: Aukutsionek, Kapeliushnikov, Zhukov, 1998; Клепач, Кузнецов, Крючкова, 1996; Earl, Estrin, Leshchenko, 1995).
Многочисленные факты деятельности мажоритарных собственников (как менеджеров, так и аутсайдеров) в ущерб интересам развития корпораций также хорошо известны. Набор обвинений достаточно стандартен и может быть в равной степени применен к собственникам предприятий в других странах с переходной экономикой: стремление контролировать только финансовые потоки и экспортные операции, неоправданное раздробление предприятия, распродажа или сдача в аренду активов в ущерб акционерам и предприятию, позиция `free rider` при решении стратегических задач, отношение к своему пакету акций как объекту спекуляции, использование пакета как залога под кредиты и т.д. В особенности это касалось финансовых институтов, ставших акционерами в ходе и после приватизации.
Одним из объяснений такой ситуации, по крайней мере в России, могут быть следующие соображения. Если `аморфная` система корпоративного контроля (т.е. отсутствие видимых признаков контроля даже при наличии контроля неформального) консервируется, то это чревато для предприятия потерей ориентиров даже среднесрочного развития и отсутствием инвесторов. Проблема состоит в том, что при аморфной системе - хотя бы и с реальной концентрацией контроля у какоголибо субъекта - исчезают как ответственность за состояние дел в корпорации, так и контроль за `ответственными` со стороны акционеров. Одновременно нет и внешних механизмов контроля (правовых и рыночных) для обеспечения такой ответственности. Отсутствуют и столь важные для привлечения инвестиций отработанные механизмы защиты прав инвесторов.
Соответственно с точки зрения дальнейших институциональных изменений большое значение имеет определенность в вопросе об `эффективном (ответственном) собственнике`, ставшем в последние годы одним из мифологических персонажей многих официальных программ и концепций.
В целом проблема `эффективного собственника` в большой мере связана и с макроэкономическими условиями, налогообложением, наличием эффективной системы исполнения контрактных обязательств и т.д. Парадоксальным явлением в ряде стран с переходной экономикой, в том числе в России, стало возникновение дуалистичного восприятия самого понятия `эффективный собственник`.
Наиболее примитивная трактовка (свойственная, например, официальной идеологии государственных ведомств) отождествляет `эффективного собственника` и `владельца (частного) крупного или контрольного пакета акций`. Отсюда вытекает понятная и простая с точки зрения бюрократии задача `механического конструирования` новых ответственных собственников. На определенной стадии `конструирования` такого собственника оказывается, что `эффективный собственник` (будь то владелец определенного пакета акций или сохраняющий контрольные позиции менеджер) не является эффективным с точки зрения формальной логики государства: не платит заработную плату работникам, не платит налоги, не заинтересован в развитии предприятия, создает дочерние компании для `выкачивания` активов, оставляя лишь `юридическую оболочку` АО, и т.д.
Одновременно этот же собственник (держатель контрольных функций) является эффективным как конкретный экономический агент с учетом той конкретной среды, в которой он вынужден функционировать (сверхвысокие и запутанные налоги, бартер, наличные расчеты, криминальное окружение, стремление потенциальных `внешних акционеров` установить контроль лишь ради захвата финансовых потоков АО и др.). В данном случае он эффективен, так как он максимизирует прибыль именно как собственник (держатель контрольных функций) в заданных ему конкретных условиях, защищая АО от внешних факторов дестабилизации.
Конечно, картина была бы неполной без учета собственных финансовых амбиций того субъекта, который сохраняет или установил контроль в АО. Степень криминализации поведения такого субъекта зависит уже от многих экономикоправовых и социальнопсихологических факторов. Диапазон такого поведения чрезвычайно широк: от создания `центров прибыли` вне АО, но в интересах его развития, до различных схем выкачивания средств корпорации на собственные счета за рубеж. В этой связи становится очевидным тот факт, что для проведения в жизнь государственной идеологии `эффективного собственника` требуются адекватные меры государства практически по всем направлениям экономической реформы.
2.4. Особенности рынка корпоративного контроля (поглощения)
Рынок корпоративного контроля (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как и угроза банкротства, является одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления. Многие исследователи считают рынок поглощений единственным механизмом защиты акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо `сломить` сопротивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о высокодиверсифицированной компании (Coffee, 1988). В обширной теоретической литературе подробно анализируется также взаимосвязь поглощений с `частной` (особенной) выгодой крупных акционеров и повышением экономической эффективности после перехода контроля к новому собственнику.
Вместе с тем, эффективность этого метода для последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров к реализации только краткосрочных проектов изза опасений снижения курсовой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех `соучастников`. Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компаниипокупателя, так и поглощенной комнании (см. Грей, Хэнсон, 1994).
Оценка масштабов этого процесса в России зависит от выбранного методологического подхода. При наиболее широком подходе многие крупные приватизационные сделки могут расцениваться как дружественное или враждебное поглощение, и тогда значимость этого процесса для корпоративного сектора в 19921999 гг. исключительно высока.
Если подойти с позиций более строгих дефиниций, то речь применительно к России может идти только о (1) постприватизационном периоде; (2) единичных вторичных трансакциях; (3) крупных компаниях. Альтернативные ограничения в данном случае носят объективный характер (как для слияний, так и для поглощений): необходимость крупных денежных средств (кредитов), которые доступны лишь крупнейшим компаниям (банкам) или возможность мобилизовать значительные пакеты акций для обмена.
Собственно слияния корпораций в строгом смысле (т.е. участие равных фирм, дружественная сделка, согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением в России. Этот процесс традиционно активизируется на стадии экономического роста и тенденции к увеличению курсов акций, тогда как в условиях России он чаще рассматривется в качестве возможного антикризисного механизма, в политическом контексте или как институциональная формализация технологической интеграции.
Так, переход на единую акцию в нефтяной компании `ЛУКойл`, по оценкам, можно рассматривать как финал интеграции, которым стало полное слияние компании в единую финансовоэкономическую структуру (дочерние компании фактически слились с холдингом) . Среди наиболее известных примеров 19981999 гг. - несостоявшееся слияние нефтяных компаний `ЮКОС` и `Сибнефть`, объявленное слияние ОАО `Ижорские заводы` (СанктПетербург) и ОАО `УралмашЗаводы` (Екатеринбург), объявленное слияние Нефтекамского автозавода (Башкирия) и Камского автозавода (Татария).
По сути (без технических деталей, связанных с размерами компаний, пропрциями обмена акций и т.д.), слияния и дружественные поглощения можно рассматривать как синонимы. Для дружественных поглощений (по договоренности сторон) рынок капиталов также не требуется, равно как и нет видимой связи с проблемами корпоративного управления. Этот процесс наиболее характерен для российской практики после приватизации. Он имел место во многих созданных корпорациях и носил преимущественно технологический характер: восстановление старых хозяйственных связей, борьба за доли рынка, вертикальная интеграция.
НК `Сургутнефтегаз`, например, в отличие от НК `ЛУКойл`, завершала процесс технологической интеграции через серию поглощений (АО `КИНЕФ` и ряд компаний нефтепродуктообеспечения). Типичным оформлением этого процесса можно считать ФПГ и перекрестные связи (владения) вокруг крупных корпораций (особенно химия, строительство). Следует также отметить высокую политизацию этого процесса и активную роль федеральных и/или региональных властей (особенно Башкирия, Татарстан)
Фактически только враждебные поглощения гипотетически ведут к компенсации несовершенства корпоративного управления через насильственную смену менеджеров. Этот рынок - собственно рынок корпоративного контроля - не получил пока большого развития в России (состоявшиеся же сделки обычно не анонсируются). Среди основных ограничений для широкого развития этого рынка, актуальных и в 1999 г., можно выделить:
* необходимость консолидации крупных пакетов акций, тогда как в России акционерный капитал (несмотря на тенденцию к концентрации) остается довольно распыленным, а на рынке даже при наивысшей его активности в 19961997 гг. обращалось не более 57% акций `голубых фишек`;
* структура собственности в корпорации должна быть относительно четкой и зафиксированной, тогда как в России в 19981999 гг. вновь интенсифиицируется процесс перераспределения прав собственности (но это одновременно и стимул для развития процесса поглощений);
* недостаточность ликвидных ресурсов в условиях финансового кризиса.
Тем не менее первый опыт враждебных поглощений в России относится уже к середине 90х гг. (см. Radygin, 1996b). Известной (хотя и неудачной) попыткой публичного проведения операции поглощения (public tender offer) стала попытка захвата кондитерской фабрики `Красный Октябрь` летом 1995 г. группой банка `Менатеп`. Другим хорошо известным случаем стала покупка холдингом `Инкомбанка` контрольного пакета акций кондитерского АО `Бабаевское`. Многие крупнейшие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали поглощения компаний в самых разных отраслях для последующей перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. В 19971998 гг. опять же в пищевой промышленности известны примеры поглощений региональных пивоваренных компаний группой `Балтика`, поглощения в фармацевтической, табачной отраслях, в производстве потребительских товаров.
Одним из интересных примеров попытки захвата контроля является конфликт 1997 г. между РАО `Газпром` и группой `ОНЭКСИМбанка``МФКРенессанс`. Последняя проводила интенсивную скупку акций и охоту за доверенностями на голосование для участия в общем собрании акционеров РАО `Газпром`. Целью группы был захват 1 из 11 мест в совете директоров РАО `Газпром`, причем в тот период это место было фактически блокирующим (остальные делились пополам между РАО и государством). Этот захват, тем не менее, не удался, группа в итоге отступила.
По имеющимся оценкам, посткризисная финансовая ситуация 19992000 гг. может ускорить темп слияний и поглощений в тех секторах экономики, где потенциальная готовность к этому уже имелась до кризиса. Это прежде всего пищевая и фармацевтическая отрасли, черная и цветная металлургия, сотовая связь, банковский сектор (Камстра, 1998). В качестве основных специфических черт этого потенциального процесса можно выделить:
* существенная активизация этих процессов в тех отраслях, где поглощения не требуют значительной концентрации финансовых ресурсов;
* акцент в политике поглощений на те компании, которые сравнительно дешевы в настоящее время и могут усилить независимость покупателя от внешней среды;
* высокая степень рационализации этих процессов (в отличие от докризисной общепринятой политики захвата любых потенциально прибыльных объектов);
* возможность увеличения числа международных слияний и поглощений, связанного с низкой стоимостью и финансовыми проблемами российских компаний в условиях финансового кризиса;
* сохраняющаяся оппозиция региональных властей в тех случаях, когда `агрессор` не связан с местной региональной элитой;
* появление благоприятных общеотраслевых стимулов для упорядочиванию структуры акционерного капитала (под угрозой враждебного поглощения) в затронутых отраслях.
2.5. Эволюция интегрированных корпоративных структур и объединений предприятий в российской экономике
В современных развитых рыночных экономиках консолидация акционерного капитала в крупных корпорациях представляется закономерным явлением. Ее объективной основой являются сложные технологические цепи производства, обусловленные процессами углубления международного разделения труда и глобализации мирового хозяйства, а также длительный жизненный цикл продукции, требующий реализации на микроэкономическом уровне не только стандартных функций производства продукции, но и научноисследовательских и опытноконструкторских работ, а также маркетинга в соответствующей сфере. Основными формами этих объединений являются холдинговые компании и компании на основе системы взаимного участия.
В переходных же экономиках появление интегрированных структур управления и объединений предприятий на основе консолидации акционерного капитала наиболее логичным выглядит в качестве финального этапа разгосударствления собственности, когда для перехода из стадии депрессивной стабилизации к фазе роста на уровне основного звена хозяйствования настоятельно требуется осуществить решение следующих задач:
* рационализации старых кооперационных связей и налаживание новых;
* аккумулирования ресурсов для восстановления инвестиционной и инновационной активности;
* внутрифирменной реструктуризации в целях устранения разбалансированности на различных стадиях жизненного цикла продукции.
Решение этих задач возможно лишь на основе объединения предприятий в корпоративные структуры, в которых акционерные общества, в большой степени теряя свою экономическую самостоятельность, тем не менее сохраняют свой юридический статус.
Говоря о российской приватизационной модели, важно отметить, что ее важнейшей специфической характеристикой явилось создание большого числа интегрированных структур управления и объединений уже на этапе первичного разгосударствления собственности, что было предопределено как объективными (гигантское количество предприятий при полном отсутствии легального частного сектора во всех сферах, большой удельный вес военнопромышленного комплекса и связанных с ним производств, особая роль для бюджета платежей и взносов, осуществляемых топливноэнергетическим комплексом, чрезмерная концентрация производства и монополизация вследствие этого многих товарных рынков и т.п.), так и субъективными обстоятельствами (прочные позиции бюрократического аппарата в центре и регионах, на которые ориентировалась часть директорского корпуса, возникновение накануне радикальных рыночных реформ многочисленных структур, создававшихся в процессе реорганизации отраслевых органов управления и альянсами госпредприятий).
Холдинги на основе государственной инициативы и с участием государства
Инициатором создания интегрированных структур на первом этапе приватизации выступало государство, с одной стороны, ставившее своей целью сохранение управляемости жизненно важными для всей страны отраслями экономики и, с другой стороны, являвшееся объектом давления разного рода лоббирующих групп, заинтересованных в том или ином варианте структурирования собственности и контроля в конкретной отрасли.
Первыми осенью 1992 г. были учреждены Российские акционерные общества энергетики и электрификации (РАО `ЕЭС России`) и `Газпром` (РАО `Газпром`). Их уставной капитал формировался за счет внесения в него всего капитала (имущества) целых государственных предприятий, в данном случае крупнейших производителей электроэнергии и газа, а также контрольных пакетов акций дочерних акционерных обществ, типичными представителями которых явились связанные с этими отраслями предприятия машиностроения, строительства, производственнотехнического обслуживания, научные институты, а также региональные государственные предприятия энергетики и электрификации (в случае с РАО `ЕЭС России`, которая в итоге аккумулировала в своем уставном капитале пакеты акций различной величины 71 региональных энергетических АО, причем в 53 из них РАО `ЕЭС России` обладает более чем 49% обыкновенных акций). Для всех них РАО `Газпром` и `ЕЭС России` становились холдинговыми компаниями.
По аналогии с РАО `ЕЭС России` и `Газпром` в 19921995 гг. возникли многочисленные акционерные общества, создававшиеся на базе бывших производственных объединений нефтяного комплекса. В их уставной капитал включались контрольные пакеты акций предприятий, ранее входивших в эти объединения, а также пакеты акций предприятий нефтепереработки и нефтепродуктообеспечения. Таким образом, все они превращались в дочерние акционерные общества создаваемых АО. Структура некоторых АО нефтяной отрасли неоднократно изменялась в силу организационноправовых реорганизаций и передела `влияний`, происходившего по причине многостороннего лоббирования и принимавшего форму передачи закрепленных за государством пакетов акций отдельных предприятий из одной компании в другую. В итоге к настоящему времени в стране сформировалось и действует 13 основных вертикальноинтегрированных нефтяных компаний. Их базовая производственная структура по профилю деятельности представлена в таблице 4.
Таблица 4
Состав основных российских вертикальноинтегрированных нефтяных компаний по профилю базовой деятельности
Холдинговая
Компания
Количество
контролируемых предприятий
нефтегазодобычи
Количество контролируемых предприятий
нефтепереработки
Количество контролируемых предприятий нефтепродуктообеспечения
Количество
контролиру
емых
предприятий
всего

`Роснефть`
6
3
15
29

`ЛУКойл`
7
2
8
17

`Сиданко`
6
3
7
16

`Юкос`
2
2
9
13

`Тюменская нефтяная
компания`
6
1
4
11

`Сургутнефтегаз`
1
1
7
9

`Славнефть`
1
3
3
7

`Восточная нефтяная
компания`
1
2
3
6

`НорсиОйл`

1
5
6

`Сибнефть`
1
1
1
3

`Онако`
1
1
1
3

`КомиТЭК`
1
1
1
3

`Татнефтехим`
1
1
1
3

При этом необходимо отметить, что количество контролируемых предприятий далеко не полностью отражает реальную роль той или иной компании в экономике страны по причине различий в их производственном потенциале. Лидерами отрасли являются крупные нефтяные компании `ЛУКойл`, `ЮКОС`, `Сургутнефтегаз`, на другом полюсе находятся относительно небольшие холдинги регионального масштаба (`КомиТЭК` и `Онако`), к которым с известными оговорками можно отнести `Татнефтехим`. Весьма скромными возможностями обладает и `Роснефть`. Помимо вышеупомянутых холдингов, в 19921995 гг. были сформированы компании по транспортировке нефти (`Транснефть`) и нефтепродуктов (`Транснефтепродукт`), а также добывающие `Башнефть`, `Востсибнефтегаз`, СибирскоУральская нефтегазохимическая компания `Сибур`, позднее - `Центральная топливная компания` и компания `Уралнефтепродукт`.
Другой тип объединений предприятий, созданных при решающей роли государства, представлен государственными предприятиями (компаниями) `Роснефть` и `Росуголь`, созданными в 1992 г. для коммерческого управления закрепленными в федеральной собственности пакетами акций объединений и предприятий нефтяной (те, что не были интегрированы в новые компании) и угольной промышленности, а также смежных с ними отраслей (нефтепереработка, строительство шахт, производство машин и оборудования для угольной промышленности и т.п.). Эти государственные компании, не являясь формальными собственниками капитала (подобно `Газпрому`), осуществляли от имени государства функции холдинговых компаний по отношению к бывшим государственным предприятиям и объединениям, ставшими в ходе приватизации акционерными обществами, параллельно занимаясь осуществлением государственной поддержки предприятий и промышленной политики. `Роснефть` выполняла также функции реализации государственной доли углеводородов, получаемой по соглашениям о разделе продукции, и генерального заказчика НИОКР соответствующего профиля.
В 1995 г. госпредприятие `Роснефть` стало вертикальноинтегрированной нефтяной компанией в форме открытого акционерного общества (Постановление Правительства РФ от 29 сентября 1995 г. ≤ 971), уставной капитал которого был сформирован из закрепленных в федеральной собственности пакетов акций 32 компаний, в доверительное управление `Роснефти` были переданы пакеты акций еще 98 компаний. Произошедшая эволюция приблизила `Роснефть` по своему новому статусу к РАО `Газпром`. Единственное исключение состоит в том, что помимо включенных в уставной капитал `Роснефти` пакетов акций, компания имеет пакеты акций многих других компаний в доверительном управлении. В 1998 г. государство включило `Роснефть` в программу денежной приватизации, однако в силу ряда проблем на нефтяном и фондовом рынках и ожесточенной борьбы между различными хозяйственнополитическими группировками не смогло реализовать контрольный пакет акций компании.
Наиболее осязаемо функция государственной поддержки проявлялась в деятельности компании `Росуголь`. Она, по крайней мере по своим формальным функциям, должна была распределять и доводить до непосредственных получателей на местах бюджетные средств на поддержку отрасли, являющейся в России, как и в большинстве стран мира, дотационной. Периодически возникавшие в стране акции протеста шахтеров имели одной из своих причин несвоевременное перечисление бюджетных средств `Росуглем`. `Росуголь` приобрел статус АО, а в конце 1997 г. ликвидирован.
Схожие задачи в своих отраслях призваны были решать государственный (этот статус сохраняется и поныне) концерн `Росэнергоатом`, объединивший все АЭС страны (кроме Ленинградской) и Российская лесопромышленная корпорация `Рослеспром`.
Отличительная черта структур второго и третьего типа, создававшихся для управления, в первую очередь, топливноэнергетическим комплексом, состоит в том, что проблема корпоративного управления формально не является для их первоочередной, поскольку они и создавались государством специально с задачей осуществлять контроль за деятельностью подчиненных или интегрированных в них предприятий.
Значительная группа холдингов была создана еще в начальный период радикальных рыночных реформ: `Росагропромстрой`, `Нечерноземагропромстрой`, `Россельхозводстрой`, `Агросиб`, `Спецстройиндустрия` (на основе предприятий и организаций Главного управления строительной промышленности МО РФ), `Россвязьстройкомплектхолдинг` (на базе предприятий и организаций одноименного производственного объединения), `Химволокно` (на базе предприятий и организаций одноименного государственного концерна), `Роскомтех`, (на базе предприятий и организаций, входивших в состав концерна по разработке и производству инструмента и средств технологического оснащения `Интос`). Процесс формирования государственных корпоративных объединений (холдингов и др.) продолжался и в последующие годы.
Процесс преобразования форм собственности сочетался в российской экономике с реорганизацией целых отраслей и изменением их организационноуправленческих структур. Ярким примером этого является связь. Начало реструктуризации отрасли было положено Постановлением Правительства РФ от 22 декабря 1992 г. ≤ 1003. Этот документ предусматривал перед приватизацией выделение из состава государственных предприятий связи и информации и производственных объединений связи следующих служб: 1) подразделений почтовой связи с образованием на их базе государственных учреждений Федеральной почтовой службы, не подлежащих приватизации; 2) радиотелевизионных передающих центров, не подлежащих приватизации, а ныне интегрируемых в государственный медиахолдинг, создаваемый на базе ВГТРК и региональных телерадиокомпаний. Другие виды деятельности были сосредоточены в региональных предприятиях связи и информатики, преобразованных в акционерные общества с закреплением контрольных пакетов акций в федеральной собственности. В дальнейшем эти пакеты были консолидированы в АО `Связьинвест` c закреплением 51% акций в федеральной собственности. В самостоятельное предприятие было выделено предоставление услуг междугородной и международной связи, для чего было создано АО `Ростелеком`, контрольный пакет акций которого также был закреплен в государственной собственности. После неудачного инвестиционного конкурса в конце 1995 г. на аукционе 25 июля 1997 г. 25% акций АО `Связьинвест` (с предварительным включением в уставной капитал контрольных пакетов акций АО `Ростелеком` и `Центральный телеграф`, некоторых других предприятий) были приобретены кипрской компанией `Mustcom Ltd.` (дочерней структурой `Онэксимбанка` и ряда крупных западных инвесторов).
Необходимо заметить, что история создания холдинговых компаний в России стала по сути и историей постоянно генерируемых конфликтов и нарушений прав акционеров. В основе такой ситуации лежит последовательность создания и приватизации многих крупнейших холдинговых структур, в первую очередь вертикальноинтегрированных.
Так, в нефтяной отрасли процесс институциональных преобразований начался с создания отдельных добывающих корпораций и их приватизации в 19921993 гг. Затем государственные пакеты акций объединили в соответствующих холдингах и провели новую приватизацию созданных структур в 19951997 гг. Покупатели `второй волны`, получившие мажоритарный контроль в холдингах, неизбежно вступали в конфликт с миноритарными держателями акций - покупателями `первой волны`. По оценкам, в нефтяной отрасли создание `эффективных собственников` было задержано в связи с этим минимум на 3 года. Некоторым исключением, видимо, стала НК `ЛУКойл`, перешедшая на единую акцию еще в 1995 г. Этот конфликт `двух приватизаций` стал одним из символов корпоративных войн в России в 19971999 гг. и постоянным источником дестабилизации прав собственности.
Аналогичная история произошла и с холдингом `Связьинвест`. Вначале создавались и приватизировались региональные компании связи (а также `Ростелеком`), затем их контрольные пакеты акций (38%) передавались в `Связьинвест`. В итоге в настоящее время в холдинге `Связьинвест` улучшение ситуации в области корпоративного управления является принципиальным для преодоления тенденций дезинтеграции и возможной продажи пакета акций в 1999 г. В частности, для усиления контроля за передачей имущества дочерних АО на балансы третих лиц предполагается введение представителей крупнейших акционеров (прежде всего консорциума Mustcom Ltd.) в Советы директоров дочерних региональных компаний электросвязи. Возможно также объединение наиболее прибыльных видов бизнеса в рамках отдельных дочерних компаний. Кроме того, в 19981999 гг. между акционерами холдинга обсуждались возможные варианты слияния самого холдинга `Связьинвест` с его дочерней компанией `Ростелеком` (50,67% акций у холдинга) . Тем не менее в условиях хронического финансового кризиса и низкой капитализации рынка привлечение значительных средств от стратегического инвестора (консорциума) может быть проблематичным даже при высокоэффективной реорганизации холдинга.
Аналогичные проблемы имеют место и в электроэнергетическом холдинге РАО `ЕЭС России`. Здесь среди ключевых проблем (помимо квот для нерезидентов в уставном капитале) необходимо отметить контроль за региональными компаниями и отношения холдинга с местными властями. Многие дочерние компании холдинга в 90е годы стали примером дискриминации прав акционеров. В этой связи можно отметить предложение РАО `ЕЭС России` своим 45 (из более 80) дочерним региональным электроэнергетическим компаниям привести в соответствие с Законом `Об акционерных обществах` отдельные положения их уставов (октябрь 1998 г.). В частности, противоправной и дискриминационной в отношении акционеров является норма, согласно которой увеличение доли акционера свыше 1% голосующих акций требует предварительного согласия Совета директоров.
К 1998 г. в России имелось около 100 официально созданных холдингов с государственным участием. Для 19971999 гг. стали характерны (помимо упомянутых корпоративных конфликтов) две основные тенденции в развитии государственных холдингов: ликвидация некоторых структур, созданных в период аморфной структуры собственности сразу после приватизации, и одновременное возникновение новых мощных корпораций холдингового типа с государственным контролем.
Одним из типичных примером стало создание в 1995 г. ОАО `Российская металлургия`. Уставный капитал этого холдинга был сформирован из 10процентных пакетов акций 9 российских металлургических АО и некоторого другого имущества. По оценкам, реальной целью создания этого холдинга стала консервация пакетов акций для предотвращения их покупки `чужими` акционерами. Вместе с тем, ликвидация холдинга (Указ Президента РФ от 24 ноября 1997 г.) служит еще одним примером неэффективной стратегии приватизации (попытка продажи 49% акций холдинга) в условиях уже относительно сформировавшейся структуры собственности (контроля) на большинстве металлургических предприятий. Очевидно, что пакеты акций ряда этих АО будут присоединены к уже достаточно крупным пакетам, аккумулированным рядом российских ФПГ.
Есть и обратная тенденция, причем преимущественно в отраслях связи, `высокой технологии` и/или ВПК. Среди примеров - уже упомянутое создание и укрепление холдинга `Связьинвест` в 19951997 гг. (смешанные цели сохранения отраслевого контроля и бюджетных доходов через приватизацию, переданы 38% акций вошедших АО), решение о создании холдинга `Российская электроника` (июль 1997 г., передаются по 10% акций вновь создаваемых АО, остальные закрепляются в государственной собственности), проект создания `Российской авиаприборостроительной корпорации` (держатель контрольных или блокирующих пакетов акций 1012 предприятий соответствующего профиля), холдинг на базе строительных предприятий Минобороны (1998 г.) и др.
В конце 1998 г. появилась информация о подготовке регистрации межгосударственной российскобелорусской ФПГ `Электронные технологии` (для реализации программы возрождения телевизионного производства `Союзный телевизор`) и проекте создания АО `Московский телевизор` (c аналогичными целями, но в масштабе промышленности Москвы и подмосковного Зеленограда). Весьма примечателен тот факт, что в последнем случае предусматривается участие в капитале вновь создаваемого АО местных властей с 50% долей.
Вероятно, в данном случае наблюдается лишь частный случай вовлечения руководства субъектов Федерации, вышедшего на качественно более высокий уровень самостоятельности, в процесс управления собственностью и ее использования на региональном уровне. Составной частью этого процесса вполне может стать создание локальных холдингов. В качестве примера можно привести принятое в феврале 1998 г. управлением промышленности администрации Владимирской области решение о создании 4 отраслевых холдингов с объединением в них 51% акций предприятий стекольной (22 предприятия), хлопчатобумажной (20), льняной (первоначально 20, но к лету 1998 г. решение об объединении приняли лишь 5 предприятий) и оборонной (15) промышленности в целях реструктуризации и вывода их кризиса. В этом же русле лежит создание в ноябре 1998 г. АО `Самраагрохимпром`, учредителями которого выступили администрация Самарской области, `РесурсМежрегионгаз` (по 25,5% капитала), `Самараэнерго` (14%), 4 химических предприятия (по 510% капитала). Оно призвано решать задачи внедрения новой схемы поставок удобрений сельскому хозяйству региона и координации финансовых потоков участников обьединения.
В ВПК идея организации отрасли в виде нескольких государственных концернов в настоящее время является доминирующей. Одним из первых шагов в 1999 г. может быть слияние с выпуском единой акции двух существующих холдингов по производству военных самолетов - ВПК МАПО (куда входит АНПК `МиГ`) и АВПК `Сухой`. Одним из активных претендентов на долю в холдинге является правительство Москвы, проводящее в последнее время активную политику по установлению контроля за государственными пакетами акций в экспортоориентированных секторах российского ВПК.
В нефтяной отрасли в конце 1998 - 1999 гг. интенсивно обсуждаются варианты создания крупной государственной компании на базе НК `Роснефть` (100% акций в собственности государства), `ОНАКО` (89%) и `Славнефть` (75%). В этот список может быть включена также государственная компания `Зарубежнефть` (100%) и оператор трубопроводов `Транснефть`. Существуют также многочисленные встречные предложения со стороны действующих нефтяных компаний, не заинтересованных в появлении мощного конкурента или стремящихся собрать некоторые дивиденды при перераспределении собственности в отрасли.
Так, поступали предложения о включении в государственный холдинг АНКХ от `Сиданко`, ТНК от группы `Альфа`, `Востсибнефтегаза` от `Сибнефти`. Интересны условия `Альфагруппы`, которая, по оценкам, взамен ТНК (где доля государства и так 49% акций) намеревалась получить в новом холдинге блокирующий пакет акций, право назначения высших менеджеров, право разработки всех финансовых и технологических цепочек в холдинге, перевод счетов всех компаний холдинга в `Альфабанк` и, соответственно, контроль над финансовыми потоками. Напротив, НК `ЛУКойл` (26% акций у госдарства) предлагала обменять часть государственных активов (`ОНАКО` и `Славнефть`) на свои собственные акции, гарантируя, в частности, обеспечение северного завоза. НК `ЮКОС` также в обмен на часть своих акций выразила готовность присоединить к себе НК `Роснефть` и `ОНАКО`. ТНК рассматривала и вариант слияния с `Роснефтью` и `Сиданко` (в последнем случае, видимо, через предварительный захват контроля).
Все эти предложения, видимо, можно расценивать в духе `троянского коня`, так как речь может идти в итоге либо о сбросе неликвидов, либо о поиске нетривиальных путей к влиянию в новом холдинге, либо о стремлении просто воспользоваться государственными активами для улучшения своего финансового положения (например, новые объекты залога под кредиты). С учетом количества проблемных вопросов и крайне противоречивых интересов участников этого процесса создание этого холдинга вряд ли осуществимо уже в 1999 г.
Появились и проекты создания энергоугольных компаний путем интеграции предприятий электроэнергетики и угледобычи (пока там, где она ведется открытым способом), как средства преодоления кризиса неплатежей в экономике. Первенцем данного направления является компания `Лутек` (Приморский край), следующие возможные кандидаты - предприятия ТЭК в Бурятии.
Таким образом, этот процесс стал достаточно заметным явлением для 1997 - первой половины 1998 гг., однако его можно было рассматривать в тот период прежде всего как защитную центростремительную реакцию микроуровня в отдельных неконкурентоспособных или депрессивных секторах российского реального сектора. В конце 19981999 гг. речь может идти уже о более масштабном процессе усиления роли государства - федерального центра и региональных властей.
Оценивая процесс создания холдинговых структур, можно согласиться с тем, что в отношении топливноэнергетического комплекса, некоторых других отраслей (атомная энергетика, связь, оборонная промышленность), отдельных уникальных производств (например, Российская космическая компания `НПО `Энергия имени академика С.П. Королева`, холдинги вокруг основных конструкторских бюро авиапромышленности) такая принудительная интеграция по инициативе государства может считаться оправданной, поскольку она позволяет сохранить управляемость в звене `предприятиеобъединение` в рамках традиционных хозяйственных связей и предотвратить распад уникальных производственнотехнологических комплексов. Однако возникают сомнения в том, насколько оправданным и отвечающим задачам перехода к рыночной экономике является создание таких бюрократических структур в других отраслях экономики (строительство и производство строительных материалов, гражданское машиностроение, текстильная и легкая промышленность, оптовая торговля и т.п.).
В целом же в рамках продолжающегося перераспределения собственности формирование новых крупных государственных холдингов, видимо, может стать заметной тенденцией. При этом формирование новых структур такого типа возможно преимущественно в ущерб существующим корпорациям, сложившимся отношениям собственности, правам акционеров. Степень значимости этой тенденции будет зависеть, таким образом, исключительно от прагматизма и здравого смысла исполнительной власти.
Российские финансовопромышленные группы как интегрированные структуры управления
Другим направлением формирования интегрированных структур управления в реальном секторе экономике явилось создание объединений предприятий на основе инициативы хозяйственных субъектов микроэкономического уровня, когда государство не играло, по крайней мере формально, направляющей роли. Основными предпосылками для такой интеграции явилась потребность многих приватизированных предприятий в капитале и направляющем воздействии традиционных организационных структур, возникшая изза разрушения прежних хозяйственных связей, а также необходимость накопления в финансовом секторе экономики ресурсов для диверсификации своей деятельности при достаточно высоком уровне концентрации производства, достигнутого в дореформенный период.
Практическим воплощением этого направления в российской переходной экономике 90х годов стали финансовопромышленные группы (ФПГ), некоторые характеристики которых и роль государства в их становлении, рассматриваются ниже. В этой связи необходимо напомнить, что само понятие финансовопромышленной группы может рассматриваться в двух плоскостях. Существуют официальные ФПГ, учрежденные в соответствии с нормативными актами, и неофициальные, по существу удовлетворяющие тем же требованиям, но по причинам, о которых речь пойдет ниже, не претендующие на такое наименование.
Формальные финансовопромышленные группы
Вначале напомним о развитии официальных финансовопромышленных групп, прошедших регистрацию в соответствующем реестре. Первые такие объединения возникли еще на этапе чековой приватизации: в 1993 г. была зарегистрирована только одна ФПГ, в 1994 г. - 6. В последующие годы численность официально зарегистрированных ФПГ росла гораздо более высокими темпами: в 1995 г. - 21, в 1996 г. - 18, в 1997 г. - 26. Численность работающих на предприятиях и организациях, входящих в ФПГ, к началу 1998 г. составила почти 6 млн. чел. или около 9% всех занятых в экономике страны.
К началу 1998 г. в государственном реестре зарегистрировано 72 ФПГ (к середине года их число выросло до 75), объединивших около 1500 предприятий и организаций и более 100 финансовокредитных учреждений. Относительное большинство из этих объединений (32 или почти 45%) расположены в Москве, среди других городов участием в процессе создания ФПГ выделяются СанктПетербург (4), Рязань, Воронеж и Екатеринбург (по 3), Новгород, Тула, Нижний Новгород и Владивосток (по 2). Реальное же участие столичного финансового капитала в официально зарегистрированных ФПГ было несколько значительнее: из 142 финансовокредитных учреждений - участников ФПГ (исходя из состава 62 ФПГ, зарегистрированных к маю 1997 г.) 78 (т. е. около 55%) были московскими. Примерно той же (около 53,3%) останется доля столичных финансовых структур, если исключить повторный счет, поскольку имеются прецеденты участия одной структуры в нескольких ФПГ (Промстройбанк (г. Москва) - в 3 ФПГ, коммерческие банки `Автобанк`, `Воронеж`, `Онэксимбанк`, `Промрадтехбанк`, `Российский кредит` - в 2 ФПГ каждый). Наиболее многочисленными по количеству участвующих финансовокредитных учреждений являются ФПГ `Нижегородские автомобили` (Нижний Новгород; 4 банка и 3 страховые компании), `Трехгорка` (Москва; 2 банка, 2 инвестиционных фонда, 1 страховая компания, 1 негосударственный пенсионный фонд), `Cоюзагропром` (Воронеж; 3 банка, 1 инвестиционная компания, 1 инвестиционный фонд), `Точность` (Москва; 2 банка, 2 страховые компании, 1 инвестиционная компания). В то же время в составе 20 ФПГ имеется единственное финансовокредитное учреждение.
Наиболее многочисленными по количеству участвующих предприятий реального сектора являются ФПГ `Cоюзагропром` (Воронеж; 35 единиц), `Каменская агропромышленная финансовая группа` (Каменка, Пензенская область; 30 единиц) и `ЦентрРегион` (Рязань; 30 единиц). Наименьшее число предприятийучастников состоит в ФПГ `Еврозолото` (Москва), `Морская техника` (СанктПетербург), `Донинвест` (РостовнаДону, машиностроение) (по 5 ед.), `НостаТрубыГаз` (Новотроицк, Оренбургская область), `ГормашИнвест` (СанктПетербург), `Волжская компания` (Нижний Новгород, химия и нефтехимия) (по 4 ед.), `Нива Черноземья` (Новгород, химия) (3 ед.), `ВолжскоКамская финансовопромышленная группа` (Москва, автомобилестроение) (2 ед.). Наибольшее количество (в совокупности более половины) всех предприятий реального сектора - участников ФПГ относятся к оборонной (включая атомную) промышленности (166 ед. или 19,3%), агропромышленному (включая рыбную отрасль) (115 ед. или 13,3%) и машиностроительному (включая автомобильную промышленность, судостроение, приборостроение и электротехнику) (95 ед. или 11,0%) комплексам, нефтехимии и химии (включая фармацевтику) (73 ед. или 8,5%).
Из этих данных вытекает довольно очевидная закономерность: небольшие предприятия, характерные для агропромышленного комплекса и пищевой промышленности, обладают, как правило, значительно меньшими финансовыми возможностями, чем крупные предприятия базовых отраслей, что стимулирует их к объединению в ФПГ со значительным числом участников. Напротив, гораздо более крупные предприятия металлургии, машиностроения, химии, испытывают существенно меньше потребностей к объединению в многочисленные по составу участников объединения. Активность машиностроительных и оборонных предприятий в процессе создания официальных ФПГ также довольно легко объяснима масштабами падения производства и глубиной кризиса в этих наиболее подверженных кризису отраслях.
Ниже приведены перечни официально зарегистрированных ФПГ с наибольшей численностью занятых (более 100 тыс. чел.) (по всему кругу участников) и уставному капиталу (10 млрд. руб. и более). Информация ранжирована по соответствующим показателям. Интересно, что эти перечни пересекаются примерно наполовину.
Таблица 5
Зарегистрированные финансовопромышленные группы в России с наибольшей численностью работающих: общие данные
Финансовопромышленная группа
Количество предприятий
Коли
Чество занятых
Финансовокредитные учреждения
Направления деятельности по отраслям

`Интеррос` (Москва)
21
306000
2 банка, пенсионный фонд
Производство химических удобрений,алюминия, меди, никеля, продовольственных и других товаров, экспортные операции

`Магнитогорская сталь`
(Магнитогорск)
15
264000
2 банка, стра
ховая компа
ния, инвести
ционнофина
нсовая группа
Производство металло и
метизной продукции, труб, добыча и обогащение желе зной руды, заготовка и
переработка металлолома,
строительномонтажные работы, производство
автомобилей, металлурги
ческого, бурового и экска
ваторного оборудования

`Нижегородские автомобили`
(Нижний Новгород)
24
220800
4 банка, 3 страховые компании
Производство грузовых и легковых автомобилей, дизельных и бензиновых двигателей, рефрижератор
ных прицепов, гусеничных транспортеров, резинотех нических изделий, изделий из стекла

`Металлоиндустрия`
(Воронеж)
11
206700
1 банк
Добыча и обогащение же
лезных руд, производство продукции черной метал
лургии, машиностроения, сельского хозяйства, това ров народного потребления

`ВолжскоКамская фи
нансовопромышленная
группа` (Москва)
2
198300
1 банк
Производство легковых и
грузовых автомобилей

`Волжская компания`
(Нижний Новгород)
4
118200
2 банка
Производство нефтепро
дуктов, химической и дру
гой продукции,включая то
вары народного потребле
ния, реализация нефти и
нефтепродуктов

`ВосточноСибирская группа` (Иркутск)
22
100500
1 банк,
1 финансово промышлен ная компания
Разработка месторождений добыча нефти и газа,произ водство электро и тепло
энергии, химической и неф техимической продукции, упаковочных материалов, товаров бытовой химии

Источник: Государственный реестр финансовопромышленных групп, данные на середину 1997 г.
Таблица 6
Зарегистрированные финансовопромышленные группы в России с наибольшей величиной уставного капитала: общие данные
Финансовопромышленная группа
Количество предприятий
Уставной
Капитал, млн. руб.
Финансовокредитные учреждения
Направления деятельности по отраслям

Транснациональная
`Сибагромаш` (Рубцовск,
Алтайский край)
28
179665
2 банка, чековый инвестиционный фонд
Производство тепловой и др. видов энергии, стального литья, изделий стройин дустрии и стройматериалов почвообрабатывающей техники,сельскохозяйственной продукции,товаров легкой и пищевой промышленности, сервисное обслуживание

`ВосточноСибирская группа` (Иркутск)
22
91800
1 банк,
1 финансово промышлен ная компания
Разработка месторождений добыча нефти и газа,произ водство электро и теплоэнергии, химической и неф техимической продукции, упаковочных материалов, товаров бытовой химии

Транснациональная
`Аэрофин` (Москва)
17
49502
1 банк, 1 финансовая компания,1 информационностраховая компания
Осуществление перевозок пассажиров и грузов,производство и ремонт авиационной техники

`Магнитогорская сталь`
(Магнитогорск)
15
47600
2 банка, страховая компания, инвестиционнофинансовая группа
Производство металло и метизной продукции, труб, добыча и обогащение железной руды, заготовка и переработка металлолома, строительномонтажные работы, производство автомобилей, металлургического, бурового и экскаваторного оборудования

`Волжская компания`
(Нижний Новгород)
4
25000
2 банка
Производство нефтепродуктов, химической и другой продукции,включая товары народного потребления, реализация нефти и нефтепродуктов

`ВолжскоКамская финансовопромышленная
группа` (Москва)
2
10000
1 банк
Производство легковых и Грузовых автомобилей

Источник: Государственный реестр финансовопромышленных групп, данные на середину 1997 г.
Оценить реальную эффективность зарегистрированных ФПГ довольно сложно, поскольку этот вопрос, как и оценка эффективности функционирования предприятий после приватизации, связан с носящими предвзятый характер оценками, отражающими интересы оппонирующих друг другу сторон.
Так, по информации ассоциации ФПГ России, в 1997 г. финансовопромышленные группы обеспечили увеличение выпуска продукции на 3,5% (в целом по промышленности - на 1,9%), реализованной продукции - на 5% (в целом по промышленности объем отгруженной продукции вырос на 2,3%), экспорта - на 10% (в целом в экономике - сокращение на 2,0%). Степень достоверности этих данных требует последующего уточнения, поскольку предшествующие оценки объемов производства на предприятиях, входящих в ФПГ, представляются завышенными. Согласно этим оценкам, в 1995 г. все официально зарегистрированные ФПГ произвели продукции на 26 трлн. руб., что эквивалентно 2% ВВП, то в 1996 г. - на 100 трлн. руб. (10% ВВП) . Сопоставляя вышеприведенную информацию с официальными данными о производстве ВВП (1630,1 трлн. руб. в 1995 г. и 2256,1 трлн. руб. в 1996 г.) , легко сделать вывод о том, что официально зарегистрированные ФПГ в 1995 г. произвели объем продукции, эквивалентный 1,6% ВВП, а в 1996 г. - 4,4% ВВП.
В портфеле ФПГ имелось свыше 200 инвестиционных проектов общим объемом 65 трлн. руб. (в исчислении до деноминации после 1 января 1998 г.). Наиболее значимыми из них являлись программы ФПГ `Магнитогорская сталь` (Магнитогорск, металлургия, машиностроение), `Единство` (Пермь, многоотраслевая направленность), `Эксохим`, `Интерхимпром` (обе - Москва, химия). Среди относительно немногих реально осуществлявшихся с 1995 г. инвестиционных проектов можно отметить организацию в рамках ФПГ `Донинвест` (РостовнаДону) (ядро - одноименный банк) автосборочного производства по технологии южнокорейской компании `Daewoo` на Таганрогском комбайновом заводе (планируемая мощность - 120 тыс. автомобилей в год при инвестициях со стороны ФПГ в 200 млн. $) и заводе по выпуску культиваторов `Красный Аксай` (РостовнаДону) (планируемая мощность - 50 тыс. автомобилей в год), переживающих глубокий кризис, типичный для всего сельскохозяйственного машиностроения. При этом важно отметить и то, что выпуск профильной продукции на `Красном Аксае` не был полностью свернут и вступил в фазу разработки изделий новой модификации.
В то же время практика показала, что зарегистрированные ФПГ не являются гарантией эффективного развития вовлеченных в них предприятий. Так, участие крупнейших автомобильных и тракторных заводов страны в ФПГ `ВолжскоКамская финансовопромышленная группа` и `Святогор` не смогло предотвратить обращение к заемным источникам финансирования и сползание к тяжелому кризису, вылившемуся в 1998 г. в принудительную реструктуризацию задолженности (`ВАЗ`), частичное перераспределение капитала (`КамАЗ`), процедуру банкротства (Челябинский тракторный завод). Широкую огласку в 19981999 гг. получили участие ФПГ `Магнитогорская сталь` в конфликте между акционерами АО `Магнитогорский металлургический комбинат`, а ФПГ `Транснациональная алюминиевая компания` (ТаНАКо)` - в нарастающей конфронтацией с властями Красноярского края.
Неформальные финансовопромышленные группы
Реально в настоящее время в России насчитывается около 150 объединений хозяйственных единиц (промышленных холдингов), которые, не являясь ФПГ формально, по целому ряду фактических признаков могли бы быть отнесены к ним.
Целый ряд таких объединений представляет собой промышленные холдинги, созданные коммерческими банками: например, `Роспром` в структуре финансовой группы `Менатеп` (многоотраслевой холдинг, консолидирующий пакеты акций нескольких десятков предприятий различных отраслей промышленности, включая нефтяные компании `ЮКОС` и `ВНК`, АО `Мурманское морское пароходство`, `Апатиты` (горнодобыча химического сырья, Мурманская область), Волжский трубный завод (Волгоградская область), Березниковский титаномагниевый комбинат (Пермская область), московский пищевой комбинат `Колосс` и др.) или `Кондитерский концерн `Бабаевский` в структуре `Инкомбанка` (монооотраслевой холдинг в кондитерской промышленности). Cвои холдинговые группы имеют банки `Российский кредит` (преимущественно по предприятиям черной металлургии), `Мостбанк` (в основном в области средств массовой информации), консорциум `Альфагрупп`.
Помимо коммерческих банков, свои промышленные холдинги еще в период чековой приватизации пытались создавать частные торговые компании (типичный пример - `Микродин`, бывший в 19931995 гг. обладателем контрольного пакета столичного `ЗиЛа`), различные финансовоинвестиционные структуры (например, многопрофильный концерн `Гермес`, декларировавший обладание к концу ваучерного этапа контрольными или равнозначными им пакетами акций 74 промышленных предприятий и пакетами акций меньшей величины еще нескольких десятков предприятий самых различных отраслей). Однако в 19961998 гг. их роль значительно уменьшилась.
Типичным примером являются также российские вертикальноинтегрированные нефтяные компании. Любопытно, что участие крупнейших российских банков в официально зарегистрированных ФПГ невелико (табл. 7), несмотря их обширные возможности, существовавшие, по крайней мере, до финансового кризиса 1998 г.
Таблица 7
Зарегистрированные финансовопромышленные группы в России с участием крупнейших банков: общие данные
Финансовопромышленная группа
Количество предприятий
Количество занятых
Финансовокредитные учреждения
Направления деятельности по отраслям

`Интеррос` (Москва)
21
http://nvolgatrade.ru/

Док. 215530
Опублик.: 12.12.04
Число обращений: 0